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Asset allocation, drawdown e orizzonte temporale

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L’orizzonte temporale dell’investitore riveste un’importanza fondamentale nella costruzione di un portafoglio adeguato.

La moderna teoria di portafoglio ha reso popolare la nozione di volatilità dei rendimenti come sinonimo di rischio. In realtà la volatilità rileva solo in relazione con l’orizzonte temporale.

Un giovane di 30 anni che comincia ha risparmiare per la pensione ha un orizzonte temporale di più di 30 anni. La volatilità di breve del suo portafoglio non dovrebbe spaventarlo, perché ha tutto il tempo per recuperare e per beneficiare della tendenza di lungo periodo alla crescita dei mercati mondiali.

Supponiamo invece che abbia deciso di attingere a buona parte dei suoi risparmi tra 2 anni per comprare una casa. Un ribasso del mercato del mercato del 20% sarebbe invece in questo caso estremamente dannoso perché lo costringerebbe a vendere e a realizzare la perdita, senza poter beneficiare di un successivo eventuale recupero del mercato.

Chi pensa di dover attingere dal proprio portafoglio a breve termine dovrebbe evitare attività rischiose perché potrebbe essere costretto a liquidarle in perdita per far fronte ai propri impegni. Generalmente asset più rischiosi dovrebbero essere inclusi solo se l’orizzonte temporale è abbastanza lungo da lasciare il tempo di riassorbire eventuali perdite che si dovessero materializzare.

La dispersione dei rendimenti di un investimento rischioso si riduce con l’allungarsi del periodo di detenzione e converge verso il rendimento medio di lungo periodo. L’allungamento dell’orizzonte temporale riduce quindi i rischi di perdita e consente di investire in asset più rischiosi.

Ciò che vogliamo evitare quindi è costruire un portafoglio a cui potremmo dover attingere prima che questo abbia recuperato rispetto ad un eventuale ribasso del mercato.

Diverse asset allocation hanno caratteristiche diverse in termini di drawdown massimo e relativi tempi di recupero. Per drawdown intendiamo il ribasso massimo rispetto a un picco precedente. Il tempo totale necessario per tornare in pareggio dall’inizio della fase di drawdown viene invece detto underwater time.

In questo contesto è dunque lecito chiedersi quanto tempo dovrò aspettare nella peggiore delle ipotesi per tornare in pareggio per diverse asset allocation. Vorrò essere ragionevolmente sicuro che, anche supponendo un timing dell’investimento particolarmente sfortunato, non dovrò essere costretto a liquidare i miei investimenti in perdita per far fronte ad una uscita.

Abbiamo quindi calcolato qual è stato il tempo massimo per tornare in pareggio (underwater period) supponendo di aver investito nel momento peggiore per diverse asset allocation.

Abbiamo considerato solo due asset: azioni large cap statunitensi e titoli di stato di durata intermedia dal 1972 ad oggi e per ogni diversa combinazione dei due asset abbiamo calcolato quale è stato il drawdown massimo e il periodo di perdita più lungo (underwater period) in cui un investitore sarebbe potuto incappare. Vale la pena rilevare che non necessariamente il tempo di recupero più lungo corrisponde a quello relativo al recupero dal massimo drawdown.

Occorre sottolineare che questa analisi è fatta per il mercato statunitense e su anni per molti versi straordinari, soprattutto per il mercato obbligazionario.

Su altri mercati drawdown e tempi di recupero sarebbero stati diversi. Ad esempio, il mercato azionario italiano è in perdita rispetto ai massimi da più di 11 anni e quello giapponese (in valuta locale) da più di 28 anni.

Indici MSCI gross in valuta locale per Italia, Germania, Giappone, UK e gross in USD per Emerging markets

Alla luce delle valutazioni molto elevate per la maggior parte delle asset class è probabile che i tempi necessari per tornare in pareggio si allunghino nei prossimi anni anche (e forse soprattutto) per i portafogli più prudenti.

Ricordiamo che, per la matematica perversa dei rendimenti, dopo una perdita sarà necessario un guadagno maggiore in termini percentuali per tornare in pareggio.  Una perdita del 50% su un investimento di 100 ne riduce il valore a 50. A questo punto sarà necessario un guadagno del 100% per tornare al livello iniziale.

In questo particolare momento storico i tassi di rendimento attesi sono piuttosto bassi per i prossimi anni.

La tabella sotto mette in relazione un eventuale drawdown con il rendimenti che è necessario realizzare per recuperare e il tempo necessario per tornare in pareggio in corrispondenza di diversi tassi di rendimento. Ad esempio, per recuperare una perdita del 40% sarà necessaria una performance del 66.7% che, ad un rendimento annuo del 5% richiederà 10.5 anni per essere ottenuta.

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