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Btp o Btp Italia? Guida alla scelta.

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E’ di qualche giorno fa la notizia del lancio di un nuovo Btp Italia da parte del Ministero del Tesoro. Questa tipologia di obbligazioni è estremamente popolare tra gli investitori italiani in quanto offre una cedola legata all’inflazione.

Il grandissimo successo di questi anni è dovuto principalmente a tre fattori: il taglio minimo di 1000 € dell’obbligazione, così da renderla appetibile a tutti i tipi di investitori; la quotazione su un mercato regolamentato, il mercato Mot, con tutti i vantaggi derivanti in termini di trasparenza del prezzo e di profilo commissionale; la possibilità infine, da parte di chi lo acquista, di neutralizzare o minimizzare il rischio di erosione del suo patrimonio, dovuto all’inflazione, nel corso degli anni.

Anatomia di un bond Inflation Linked

Il Btp Italia è, come precedentemente specificato, un’obbligazione che offre un rendimento legato all’andamento dei prezzi al consumo e quindi all’inflazione ed è pertanto classificato come Inflation Linked Bond.

Ma quale inflazione viene utilizzata per calcolare la cedola dell’obbligazione e da chi viene calcolata?

L’ inflazione è l’indice che misura la rivalutazione – in caso di variazioni negative, deflazione – di un basket (paniere) di beni e servizi.

Per la determinazione della cedola del Btp Italia si utilizza l’Indice Foi (Famiglie Operai Impiegati) ex-tobacco, ovvero il Foi senza l’inclusione dei tabacchi.

Questo Indice viene quantificato dall’Istat ed è un parametro calcolato una volta al mese sulla base dei prezzi di beni e servizi ricompresi nel paniere di riferimento, osservati nel mese precedente. Questo significa che ad ottobre sarò in grado di calcolare il livello di inflazione di settembre, ovvero dell’ultimo mese intero. Ecco perché, nella cedola pagata nel mese di ottobre, ad esempio, non si riceverà l’inflazione rilevata nel medesimo mese ma quella del mese trascorso per intero, passato e quindi certo – lag temporale.

Il paniere di riferimento, che può variare nel corso del tempo anche con il cambiare delle abitudini degli italiani, è visionabile sul sito dell’Istat (http://dati.istat.it/Index.aspx?DataSetCode=DCSP_FOI3B2010&Lang=it) e ci aiuta a capire quanta parte della nostra inflazione, ovvero l’inflazione dalla quale vogliamo proteggerci, è ricompresa nel Foi e quindi nelle cedole del Btp Italia.

Il BTP Italia rispetto ai comparables

Una volta fissati questi elementi preliminari possiamo concentrarci sulla bontà dell’investimento nel Btp Italia rispetto al Btp tradizionale.

Semplificando al massimo, possiamo dire che un titolo è conveniente rispetto ad un altro se, a parità di emittente e scadenza, offre un rendimento superiore.

Come fare la comparazione?

Per valutare la convenienza, in termini di rendimento, del BTP Italia, lo confrontiamo con un BTP con scadenza simile (detto comparable). Nella fattispecie il Btp 3.75% sett 2024, ad un prezzo di mercato di 120, ha un rendimento lordo dello 0.67%.

Purtroppo il rendimento del Btp Italia non è facilmente calcolabile. La formula è nota, ma le aspettative di inflazione, ovvero l’inflazione attesa nel futuro, sono una variabile sconosciuta al retail e di gestione tutt’altro che scontata anche per gli investitori istituzionali.

L’equazione di Fisher

L’equazione di Fisher mette in relazione i tassi di interesse e l’inflazione. Nella sua formulazione più semplice, si può esprimere come:

Tasso interesse nominale (i) = Tasso interesse reale (r) + Inflazione (π)

Come tasso di interesse nominale, ai fini della stima dell’inflazione incorporata nel Btp Italia, possiamo considerare il rendimento del Btp 3.75% 2024 e come tasso di Interesse reale possiamo considerare il minimo cedolare offerto dal Btp Italia. Nel caso dell’analisi del Btp Italia 8 anni, in fase di collocamento in questi giorni (IT0005217763 – attenzione tasso ancora provvisorio che verrà definito solo alla fine del collocamento), il nostro tasso di interesse reale è dello 0.35%.

L’aspettativa media di inflazione che ne deriva è 0,32% (0.67%-0.35%).

Per essere appetibile dal punto di vista finanziario, la nostra aspettativa di inflazione per i prossimi 8 anni dovrà essere superiore allo 0.32%

Per chi ricorda un tasso di inflazione a due cifre, evidentemente un’aspettativa media di inflazione dello 0.32%, derivante dall’Equazione di Fisher porterà subito ad affermare della “bontà” del Btp Italia.

Ma qualcuno si ricorda di aver mai visto il rendimento di un Btp a 8 anni allo 0.67%? Sicuramente no!


source: tradingeconomics.com

Break-even inflation

La nostra analisi, sebbene molto semplificata,  evidenzia tra l’altro che la stima delle aspettative di inflazione non sia cosa banale e che pertanto debba essere remunerata in termini di extra-rendimento.

Per una più corretta analisi delle aspettative, riscriviamo l’equazione di Fisher come:

(1+i) = (1+r)*(1+π)*(1+riskp)

Il riskp rappresenta il premio per il rischio, quindi un extra-rendimento che il mercato richiede per sottoscrivere questa tipologia di strumenti.  (1+π)*(1+riskp) è detto Breakeven Inflation ovvero il valore di equilibrio che rende indifferente un investitore nell’investire in un Btp oppure in un Btp Italia.

Grazie all’equazione di Fisher, siamo riusciti a ricavare le aspettative di Inflazione (0.32%) che sono una parte del Breakeven Inflation, ovvero di quel valore legato alla componente inflazione da aggiungere per il calcolo del rendimento del Btp Italia.

L’inflazione non è una variabile controllata direttamente dalle banche centrali, a differenza dei tassi di interesse, ed è quindi molto aleatoria.

La Banca Centrale Europea pubblica le aspettative di inflazione future, ma queste riguardano principalmente l’inflazione europea (HICP). Quelle redatte sono inoltre statiche e non vengono aggiornate quotidianamente, al contrario delle aspettative di inflazione sui mercati finanziari.

Per il calcolo dell’inflazione attesa, gli investitori istituzionali utilizzano strumenti come Inflation swaps e  Inflation bonds.

Ecco perché una rule of thumb non è sufficiente, ma riesce ad aprici la mente circa i reali rischi collegati ad un investimento a capitale garantito, ma dalla elevata variabilità dei ritorni.

Non solo rischio inflazione ma anche rischio di credito e di tasso

Dopo l’analisi del BTP Italia rispetto alle aspettative di inflazione, occorrerà concentrarsi sugli altri rischi legati allo strumento: rischio di credito (rischio Italia) e rischio di tasso. Il Btp Italia, seppure abbia parte delle cedole indicizzate, è pur sempre un titolo considerato a tasso fisso e quindi soggetto a variazione di prezzo dovute alle variazioni dei tassi di interesse.

Forse in questi giorni, piuttosto che puntare a proteggersi dall’inflazione, sarebbe più opportuno focalizzarsi su strumenti con bassa duration, per esempio le obbligazioni a tasso variabile, e, per stare in tema di bond governativi, ai Cct.

 

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