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ETF più liquidi del mercato sottostante?

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Il mercato degli ETF ha conosciuto una crescita impressionante negli ultimi anni. Si levano da più parti voci di come l’illiquidità dei mercati sottostanti potrebbe causare disfunzioni sul mercato degli ETF. E’ vero che gli ETF hanno superato indenni tutte le tempeste finanziarie di questi ultimi anni ma ora il mercato, grazie a una crescita superiore al 15% annuo, è arrivato a valere 3 trilioni di dollari.

Il mercato degli ETF esplode mentre la liquidità dei mercati sottostanti scompare

La drammatica crescita degli ETF è coincisa con la progressiva riduzione della liquidità sui mercati sottostanti. A causa dell’innalzamento dei requisiti patrimoniali a fronte di molte delle attività che le  banche conducono, alcuni business non sono più economicamente convenienti. I desk di market making (quelli che fanno prezzi a chi vuole entrare e uscire dal mercato) sono stati decimati e in molti casi si sono trasformati in desk di brokeraggio in cui un prezzo viene mostrato al cliente solo se si trova un interesse opposto che consenta di chiudere immediatamente il trade. Va da sé che in caso di panico è molto difficile trovare compratori capaci di assorbire l’offerta dei venditori se non a prezzi molto più bassi.

Se le banche non danno spessore al mercato questo diventa fragile e basta poco per farlo muovere. In alcuni settori, come ad esempio quello dei bond high yield, l’aria è diventata estremamente sottile e risulta difficile scambiare anche piccoli volumi.

ETF liquidi anche quando il sottostante è illiquido?

Come fa un ETF ad essere liquido se i titoli sottostanti sono completamente illiquidi? Chi è scettico a questo riguardo sostiene che un ETF non può essere più liquido rispetto al mercato sottostante. La maggior liquidità degli ETF è quindi illusoria e rischia di scomparire in caso di crisi.

Chi difende gli ETF sostiene invece che il fatto che uno strumento possa essere più liquido del mercato su cui è basato non è una novità (si pensi a molti mercati futures per esempio). E’ proprio la presenza stessa degli ETF a contribuire alla liquidità e alla trasparenza dei prezzi di alcuni mercati. Una recente ricerca di Morningstar dimostra come, in periodi di stress, il trading secondario su ETF che replicano il mercato dei bond high yield aumenti e costituisca effettivamente una valvola di sfogo rispetto alle pressioni sul mercato cui fa riferimento. Transazioni sul mercato secondario degli ETF non comportano l’acquisto o la vendita di titoli nel mercato sottostante.

Ricordiamo che il meccanismo di arbitraggio che tiene l’ETF in linea con l’indice di riferimento è detto creation and redemption in kind e ha luogo sul mercato primario. In caso di un sell off che spinga il prezzo dell’ETF sotto al NAV, un Authorized Paricipant potrebbe comprare ETF sul mercato e consegnarli alla società emittente  in cambio del paniere di titoli sottostanti che sarebbero poi rivenduti realizzando un profitto.  Questa operazione contribuirebbe a riallineare il prezzo dell’ETF al NAV.

Ma cosa succede se non c’è un mercato liquido per rivendere i titoli e chiudere l’arbitraggio? La domanda è senz’altro lecita. In caso di eventi catastrofici, la completa chiusura del mercato di riferimento potrebbe effettivamente rendere impossibile l’operare del meccanismo di creation e redemption in kind. In mancanza di riferimenti di prezzo sui titoli sottostanti, gli ETF potrebbero subire pressioni al ribasso e, senza un meccanismo di aggiustamento, potrebbero trattare a sconto rispetto all’indice di riferimento come successo il 24 agosto 2015. Ribadiamo il concetto di come il problema dell’illiquidità, sebbene spesso poco percepito dai non addetti ai lavori, sia invece estremamente rilevante e destinato a causare grosse disfunzioni dei mercati. ETF che replicano asset classes poco liquide, e quindi più soggette a potenziale distruzione sul mercato sottostante, devono essere utilizzati con estrema prudenza dagli investitori finali.

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