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Global Value: quali paesi offrono più valore

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Come si fa a stabilire se il prezzo pagato per un determinato investimento è adeguato rispetto al suo reale valore?

Una metrica spesso usata in campo azionario campo è il P/E (price-earnings ratio), che mette in relazione, a livello di singolo titolo o di indice, il prezzo pagato con gli utili prodotti. Un P/E pari a 25 significa che il mercato è disposto a pagare 25 euro per ogni euro di utile prodotto.

Per vedere se un titolo o un indice è sopravvalutato o sottovalutato il P/E viene confrontato con la sua media storica o con il P/E di investimenti comparabili.

Supponiamo di osservare un P/E più alto rispetto ai valori osservati in passato. Se ipotizziamo che il valore del P/E debba comunque riportarsi nel tempo verso il suo valore medio, questo può avvenire attraverso un aumento del denominatore (earnings) o una diminuzione del numeratore (prezzo di mercato).

Un P/E elevato quindi potrebbe indicare che gli investitori anticipano una forte crescita futura degli earnings e sono oggi disposti a pagare di più per una unità di utili. Qualora però un rapporto P/E elevato non fosse ritenuto giustificato, ne risulterebbe una sopravvalutazione del titolo o dell’indice in questione rispetto ai suoi fondamentali. In questo caso, sarebbe la discesa dei prezzi di mercato a riportare il P/E in linea con i fondamentali attraverso una riduzione del numeratore (P).

Il CAPE (cyclically-adjusted price-to-earnings)

Un problema con questo tipo di misura è che gli earnings tendono ad avere delle fluttuazioni cicliche molto pronunciate. In periodi di recessione, ad esempio, una temporanea contrazione marcata dei profitti potrebbe far aumentare il valore del P/E fornendo erroneamente la rappresentazione di un mercato troppo caro proprio quando sarebbe il momento di comprare.

Nella prima metà del 2009, il calo degli earnings provocato dalla crisi finanziaria, fece schizzare il rapporto P/E dello S&P 500 a 123, il massimo di sempre.

Chi si fosse basato solo sul P/E avrebbe giudicato il mercato sopravvalutato quando invece si trattava di una delle migliori occasioni di sempre per comprare.

 

 

Nel 1998 Campbell e Shiller, presentarono una variante del P/E che, al denominatore, piuttosto che un valore puntuale degli earnings, considera la media degli earnings dei 10 anni precedenti, aggiustati per tener conto dell’inflazione.

Tale misura, nota come CAPE (cyclically-adjusted price-to-earnings), o Shiller P/E, conobbe un immediato successo anche per la sua capacità di prevedere la bolla tecnologica che sarebbe esplosa poco dopo.

Nel corso della crisi finanziaria del 2008/2009, nello stesso periodo in cui il P/E dello S&P 500 toccava in suo massimo a 123 a causa del brusco calo degli earnings, indicando erroneamente una sopravvalutazione del mercato, il CAPE toccò invece un minimo poco sopra 13, indicando correttamente una condizione di sottovalutazione del mercato stesso.

Il fatto di utilizzare la media degli earnings su dieci anni, fa sì che il CAPE risenta molto meno di improvvise variazioni degli utili rispetto al tradizionale P/E.

 

 

Il CAPE in un contesto globale

A livello globale, il CAPE può essere utilizzato per ricercare quali tra i mercati azionari mondiali offrono più valore. Bassi valori del CAPE potrebbero indicare mercati sottovalutati che rappresentano una buona opportunità di investimento mentre valori particolarmente elevati del CAPE potrebbero suonare come un campanello d’allarme.

Vediamo quale era la situazione in termini di CAPE a livello globale a fine 2017.

Fonte: Starcapital

 

La relazione tra CAPE e rendimenti futuri

Quello che veramente ci interessa capire è se vi è una relazione tra il valore del CAPE e i rendimenti di lungo periodo dei mercati azionari in questione.

Robert Shiller dimostò che il valore del CAPE è inversamente correlato con i rendimenti dello S&P 500 nei 20 anni successivi. Un mercato che parte da un CAPE molto alto, tende a far segnare negli anni successivi rendimenti minori rispetto ad un mercato che parte da livelli ci CAPE più convenienti. Un CAPE alto indica quindi una potenziale condizione di sopravvalutazione mentre un CAPE basso una possibile sottovalutazione.

L’ottima ricerca di Starcapital ha misurato la performance di alcuni mercati azionari, nell’arco di 10/15 anni, rispetto a diversi livelli iniziali in termini di CAPE.

Fonte: Starcapital

Come si vede la relazione inversa tra il valore del CAPE e i rendimenti negli anni successivi è molto significativa. In tutti i paesi, a bassi valori del CAPE seguono rendimenti elevati mentre a valori alti del CAPE seguono bassi rendimenti.

Relazione tra CAPE e rendimenti medi annuali nei 10/15 anni seguenti

Fonte: Starcapital

Il CAPE non è uno strumento di market timing

E’ dunque sufficiente uscire dai mercati azionari dei paesi con CAPE elevato e comprare quelli con CAPE basso?

No, purtroppo la realtà è un po’ più complessa. Il CAPE è molto efficace nel predire i rendimenti di lungo periodo ma non funziona bene per come strumento di timing dei mercati.

Un mercato può rimanere sopravvalutato o sottovalutato per anni. Sconsigliamo quindi di utilizzare solo questo indicatore per decisioni di investimento.

Una possibilità è quella di coniugare il CAPE con indicatori di tipo momentum. Lo scenario migliore per comprare un mercato sottovalutato si ha quando il coagularsi dell’interesse in acquisto da parte degli investitori ne comincia a far lievitare il prezzo, innescando così un movimento inerziale al rialzo.

E’ per questo che momentum e value vengono spesso abbinati. Il CAPE (value) individua quali mercati sono sopravvalutati o sottovalutati e il momentum ottimizza in termini di timing l’entrata e l’uscita dal mercato stesso.

Quali scenari dai valori attuali del CAPE

Cosa ci dice il CAPE riguardo alle valutazioni dei mercati in questo periodo?

Sicuramente ci troviamo in una fase storica in cui le valutazioni di mercato sono elevate. Il CAPE dell’S&P 500 si trova attualmente (febbraio 2018) a 33 contro una media storica di 16.8 ed anche le valutazioni della maggior parte degli altri paesi si trovano nella parte alta del range storico del CAPE.

Questo potrebbe suonare come un campanello d’allarme anche se, come detto sopra, non necessariamente implica un segnale di vendita immediato.

Ciò che sicuramente sta ad indicare è un necessario ridimensionamento delle aspettative di rendimento dei mercati azionari nei prossimi anni. Un CAPE sopra 30 ha storicamente anticipato rendimenti molto bassi se non negativi.

A parziale attenuazione di questa affermazione bisogna però tener presente che, a breve, i valori estremamente depressi degli earnings del 2008/2009 usciranno dall’intervallo di 10 anni su cui viene calcolata la media degli earnings stessi. Questo comporterà un aumento del denominatore e un conseguente ridimensionamento del CAPE. Escludendo i dati degli earnings del 2008, si ottiene un CAPE 3 o 4 punti più basso.

Da altre parti si fa anche notare come alcuni fattori strutturali potrebbero favorire la tendenza del CAPE a stabilizzarsi su valori più alti rispetto alla media storica. Tra questi fattori possiamo citare l’adozione di accounting standards più stringenti rispetto al passato che tende a ridurre il valore dei reported earnings, e il calo generalizzato dei payout ratio, che, comportando una più alta percentuale di reinvestimento degli utili, favorisce una maggiore crescita.

In effetti se si osserva il CAPE su periodi più recenti, il dato medio sembra assestarsi su valori più elevati. Dal 1980 ad oggi la media negli Stati Uniti è stata pari a 21.7.

Dunque ci troviamo certamente in presenza di valutazioni elevate ma alcuni elementi contribuiscono a rendere la sopravvalutazione meno estrema di quella che risulterebbe dal semplice confronto con la media storica.

In alternativa al CAPE

Un altro ratio reso popolare da Warren Buffet è quello tra la capitalizzazione di mercato e il GDP.

Il cosiddetto “Buffet indicator” è dato dal rapporto tra la capitalizzazione di mercato di tutte le società quotate in un paese e il prodotto interno lordo del paese stesso.

Anche questa metrica viene utlizzata per determinare quando un mercato è sopravvalutato o sottovalutato.

 

 

Può essere assimilato a un price to sales ratio, in cui un valore sopra 1 indica orientativamente una sopravvalutazione.

Il valore storico medio negli Stati Uniti è stato intorno al 75% con un minimo del 35% nel 1982 e un massimo del 148% in corrispondenza della bolla dotcom del 2000.

In questo momento il valore del Buffet Indicator è pari al 143% e suggerisce quindi anch’esso, al pari del CAPE, molta cautela riguardo alle prospettive future del mercato azionario.

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