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Il “convexity hedging” alimenta il rialzo dei tassi

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Ogni volta che i tassi salgono si ricomincia a parlare di come il cosiddetto “negative convexity hedging potrebbe accelerare il movimento al rialzo.

L’effetto del convexity hedging è particolarmente sentito nel mercato delle Agency Mortgage Backed Securities (MBS) trattate sul mercato americano.

Vediamo di cosa si tratta.

Gli MBS (mortgage backed securities) sono titoli garantiti da un pacchetto di mutui ipotecari di lunga durata, tipicamente compresa tra i 15 e i 30 anni.

A partire dagli anni Trenta, le agenzie governative americane, hanno infatti promosso la diffusione di mutui di lunga durata a tasso fisso. Prima di allora i mutui avevano una durata molto più breve e diveniva talvolta difficile rifinanziarli in caso di mutamenti delle condizioni di mercato.

Si è quindi incentivata la diffusione di mutui di lunga durata rendendone agevole un eventuale rifinanziamento. Chi contrae un mutuo ha l’opzione di rifinanziarlo qualora ne tragga vantaggio. Quando i tassi scendono, i debitori sostituiscono il mutuo esistente con uno a tasso più basso. Al contrario, quando i tassi salgono, i prepayment si riducono.

L’effetto sugli MBS di un aumento dei tassi è quello di farne aumentare la average life visto che vi è un minor numero di prepayment rispetto a quelli attesi. In caso di ribasso dei tassi l’effetto è opposto: il maggior numero di mutui che viene ripagato in anticipo fa diminuire la average life degli MBS.

Di conseguenza, la duration degli MBS, al contrario di quella dei bond, sale quando i tassi salgono e si riduce quando i tassi scendono.

Il prepayment risk dà quindi luogo alla convessità negativa degli MBS. Il prezzo del titolo, a causa della riduzione della duration, sale di meno di quello di un normale bond per una determinata riduzione dei tassi, e scende di più per un aumento dei tassi.

Molte delle istituzioni finanziarie che detengono MBS in portafoglio ne coprono il rischio di tasso d’interesse e tengono aperto solo il rischio di credito.

Quando, in un contesto di rialzo dei tassi, la duration degli MBS si allunga a causa di una ridotto tasso di prepayment dei mutui, la copertura va rivista. In particolare, le istituzioni finanziarie che hedgiano il rischio tasso adegueranno la copertura vendendo altri titoli di stato o pagando un tasso fisso nel mercato swap.

L’incremento della copertura per far fronte all’incremento della duration degli MBS genera così un ulteriore impulso alla salita dei tassi che in questo modo si autoalimenta e accelera.

Negli ultimi anni, in corrispondenza delle politiche di quantitative easing, la Federal Reserve ha acquistato una fetta considerevole degli MBS garantiti da Fannie, Mae, Ginnie Mae e Freddie Mac. In questo momento la Fed possiede circa ad un quarto del mercato.

Visto che la banca centrale americana non fa hedging del rischio tasso, la sua massiccia presenza nel mercato degli MBS ha avuto l’effetto di comprimere la volatilità dei tassi stessi, in quanto si è ridotta la percentuale di MBS per cui viene implementata la copertura della convessità negativa.

Con la normalizzazione delle politiche monetarie, lo stock di MBS detenuto nel portafoglio della FED diminuirà e questo si rifletterà molto probabilmente in una maggiore volatilità dei tassi. Questo potrebbe concretizzarsi in un maggiore risk premium incorporato nella parte lunga della curva.

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