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Coprire il rischio di cambio con ETF currency hedged

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Quando si investe in attività denominate in valuta diversa da quella domestica, l’andamento del tasso di cambio può avere un forte impatto sulla performance e sulla volatilità del portafoglio.

Gli ETF currency hedged nascono dall’esigenza di gestire il rischio originato da variazioni dei tassi di cambio.

L’effetto di variazioni del tasso di cambio

Il rendimento di un investimento in attività denominate in valuta estera dipende da due fattori: il rendimento dell’attività estera espressa in valuta locale e la variazione del valore della valuta estera rispetto a quella di riferimento (l’euro nel caso di un investitore europeo).

Supponiamo che un investitore europeo decida di acquistare un’azione giapponese della società XYZ ad un prezzo di 1000 yen quando il cambio EUR/JPY vale 120.

Il controvalore in Euro dell’azione al momento dell’acquisto è quindi pari a 8,33 Euro (1000/120).

Supponiamo inoltre che in un anno l’azione in valuta locale guadagni il 10% (1000*1.1=1100 yen) e che l’euro si apprezzi del 5% rispetto allo yen (120*1.05=126).

In questo caso il valore finale in Euro dell’azione XYZ sarebbe 8.73 Euro (1100/126), per un rendimento dell’investimento pari al 4.76%. Il deprezzamento dello yen riduce il rendimento effettivamente percepito da un investitore basato in Europa.

Naturalmente potrebbe anche verificarsi il caso opposto in cui un eventuale apprezzamento della valuta estera contribuisce ad aumentare il rendimento dell’investimento.

Gli ETF currency hedged

Gli ETF currency hedged eliminano (più precisamente, come vedremo, minimizzano) il rischio connesso a movimenti del tasso di cambio in un investimento in valuta diversa da quella di riferimento. Una volta rimossa la componente legata alla variazione dei tassi di cambio, il rendimento dell’investimento in un’attività estera dipende solo dal rendimento dell’attività stessa (al netto dei costi della copertura).

Come avviene la copertura del rischio cambio

Un ETF che investe nei mercati internazionali tipicamente acquista e detiene attività denominate in valuta estera. Gli ETF currency hedged hanno l’obiettivo di minimizzare l’incertezza derivante da movimenti del tasso di cambio attraverso una strategia di copertura valutaria che consiste, fondamentalmente, nel fissare in anticipo  il tasso di cambio al quale la valuta estera potrà essere riconvertita in euro.

Tecnicamente questo avviene attraverso la sottoscrizione di contratti currency forward in cui viene fissato un tasso di cambio a termine (forward) al quale le controparti si impegnano a scambiare due valute in corrispondenza di una certa data futura. Alla data prefissata la valuta estera viene venduta contro euro al prezzo concordato. Nella maggior parte degli ETF currency hedged questi contratti vengono rinnovati su base mensile.

Riprendendo l’esempio precedente, attraverso una copertura valutaria di questo tipo, ogni mese si sottoscriverebbe un contratto che fissa un tasso di cambio al quale il controvalore dell’azione giapponese espresso in yen potrà essere cambiato in euro.

Visto che il prezzo di vendita dello yen viene fissato in anticipo, si elimina l’incertezza legata alle fluttuazioni del tasso di cambio. Un eventuale deprezzamento dello yen verrebbe controbilanciato da un analogo guadagno sul contratto currency forward.

Abbiamo accennato al fatto che la copertura non elimina completamente ma minimizza il rischio cambio. Ciò è dovuto al fatto che i contratti forward vengono generalmente rimodulati solo con cadenza mensile mentre il valore del patrimonio dell’ETF varia continuamente nel corso del tempo. Quando il valore di mercato dell’ETF varia tra le date di reset dei contratti forward, si può quindi creare una differenza tra il valore degli asset e l’ammontare della copertura valutaria. Una gestione più puntuale del rischio cambio potrebbe essere conseguita con una copertura giornaliera a fronte però un aggravio dei costi.

Il costo della copertura

Il costo di un ETF currency hedged in termini di TER (Total expense ratio) è leggermente superiore quello un ETF normale per tener conto dei maggiori costi operativi relativi alla gestione della copertura valutaria.

Vi sono però altri costi, impliciti nel meccanismo di copertura valutaria, che non compaiono esplicitamente nel TER ma che potrebbero pesare sulla performance dell’ETF nel corso del tempo.

Il costo della copertura del rischio di cambio assume infatti due ulteriori dimensioni: una legata al bid-offer spread dei contratti di copertura ed una legata al cost of carry.

Per quanto riguarda il bid-offer spread questo è generalmente molto contenuto per le valute dei paesi svilupati mentre potrebbe assumere dimensioni significative in caso di valute più illiquide.

Il cost of carry è dato dal differenziale tra i tassi d’interesse delle due valute in questione. Da questo differenziale dipende il prezzo al quale la valuta estera potrà essere cambiata in euro alla scadenza dei contratti forward di copertura. Per il principio economico della covered interest parity, al fine di evitare arbitraggi privi di rischio, la differenza tra cambio spot e cambio forward deve riflettere il differenziale dei tassi d’interesse tra le due valute.

La valuta del paese con il tasso di interesse più elevato sarà scambiata ad un valore minore nel cambio a termine (forward) rispetto a quello corrente (spot). Quindi in tutti i casi in cui i tassi di interesse della valuta estera sono maggiori rispetto all’euro, l’hedging presenterà un costo in termini di cost of carry. Il costo della copertura aumenta all’aumentare del differenziale tra i tassi esteri e i tassi euro.

Al contrario, quando i tassi della valuta estera esteri sono più bassi rispetto all’euro, la copertura non comporta un costo ma un beneficio economico.

Il rendimento di un investimento currency-hedged

Un investitore europeo trae beneficio in termini di rendimento della copertura del rischio di cambio in tutti quei casi in cui la valuta estera si indebolisce rispetto all’euro.  In  questo caso, infatti, il deprezzamento della valuta estera, se non coperto, andrebbe a pesare sul rendimento totale dell’investimento una volta tradotto in euro.

Nel caso invece di un deprezzamento dell’euro rispetto alla valuta estera, lasciando l’investimento estero non coperto rispetto al rischio di cambio, si beneficerebbe del rafforzamento della valuta estera. Questo effetto positivo andrebbe a sommarsi al rendimento dell’attività espressa in valuta locale. Ai fini del rischio cambio, un investimento in un’attività denominata in valuta estera e non coperto per il rischio cambio, corrisponde ad una posizione corta sull’euro.

La copertura del rischio cambio riduce sempre la volatilità?

Dalle considerazioni fatte in precedenza verrebbe da pensare che la copertura del rischio cambio contribuisca sempre a ridurre la volatilità dell’investimento in valuta estera. In realtà non sempre è così.

La volatilità di un investimento in valuta estera dipende dalla volatilità dell’asset estero, dalla volatilità del tasso di cambio e dalla correlazione tra il tasso di cambio e il rendimento dell’asset.

Nel caso in cui il valore della valuta estera sia negativamente correlato col rendimento delle attività rischiose denominate nella valuta stessa, la copertura totale del rischio di cambio potrebbe avere come effetto un aumento della volatilità dell’investimento.

E’ questo il caso tipico dello yen. La valuta giapponese tende infatti ad avere una correlazione negativa col mercato azionario locale. Quando il mercato giapponese scende la sua valuta si rafforza. Lo yen (insieme al franco svizzero) viene considerata una safe-heaven currency (moneta rifugio). Nei periodi in cui l’avversione al rischio aumenta e le attività rischiose sono sotto pressione, le safe-heaven currencies tendono ad apprezzarsi. Questo costituisce una sorta di hedge naturale per un investitore estero:  il rafforzamento della valuta nipponica controbilancia in tutto o in parte la discesa del mercato azionario. Questo effetto viene perso in caso di copertura del rischio di cambio e un investimento currency hedged nel mercato azionario giapponese può quindi risultare più rischioso di uno unhedged.

Al contrario, coprire il cambio di un investimento di quelle valute che hanno una correlazione positiva con l’andamento dei mercati delle attività rischiose (il dollaro australiano per esempio) generalmente contribuisce a ridurre la volatilità dell’investimento.

In questo contesto bisogna prestare attenzione al fatto che le correlazioni non sono stabili ma possono variare nel possono variare nel corso del tempo.

Quando scegliere un ETF currency hedged

Un investitore che investa sui mercati internazionali ha tre possibilità di scelta: non coprire, coprire in parte, coprire completamente l’esposizione ai movimenti dei cambi.

Alla luce di quanto detto in precedenza, possiamo quindi dire che la scelta del grado di copertura valutaria dipenderà da alcuni fattori tra i quali:

  • Eventuali forti view sull’andamento relativo delle valute. Come accennato sopra, infatti, nel caso l’investitore abbia un’idea forte riguardo alla performance relativa della sua valuta di riferimento rispetto a quella estera, potrebbe scegliere se hedgiare o no il suo investimento.
  • Tipo di correlazione tra la valuta estera e il mercato. In caso di correlazione negativa la copertura del rischio di cambio potrebbe comportare un aumento della volatilità; in caso di correlazione positiva si ha invece una riduzione della volatilità.
  • Costo della copertura. Vanno considerati i maggiori costi sia in termini di TER che i costi impliciti nel meccanismo di copertura (bid-offer e cost of carry).
  • Avversione all’incertezza. Indipendentemente dalle considerazioni precedenti, un investitore potrebbe preferire minimizzare l’incertezza connessa ai movimenti del cambio.
  • Orizzonte temporale. Nel lungo periodo il rendimento di investimenti hedged e unhedged tende a convergere, dunque la scelta dipende solo dall’effetto sulla volatilità. Nel breve periodo invece potrebbe esserci una forte differenza tra il rendimento di un investimento hedged o unhedged.
  • Tipo di attività da coprire. Se le attività estere sono titoli obbligazionari, il rischio di cambio rappresenta una percentuale più elevata del rischio totale rispetto al caso di asset più volatili. La volatilità di un’obbligazione è infatti tipicamente minore di quella delle azioni e la volatilità del cambio assume quindi un peso relativo maggiore. Molti investitori preferiscono coprire il rischio cambio di portafogli di bond internazionali (bisogna però tenere presente che in molti casi questo uniformerà pressoché completamente il rendimento a quello di analoghi bond in euro, visto che la componente differenziale dei tassi viene assorbita dalla copertura tramite forward).

 

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