L’impatto della variabilità degli earnings sul PE
Come si fa a stabilire se il prezzo pagato per un determinato investimento è adeguato rispetto al suo reale valore?
Una metrica spesso usata in campo azionario è il P/E (price-earnings ratio), che mette in relazione, a livello di singolo titolo o di indice, il prezzo pagato con gli utili prodotti. Un P/E pari a 25 significa che il mercato è disposto a pagare 25 euro per ogni euro di utile prodotto.
Per vedere se un titolo o un indice è sopravvalutato o sottovalutato il P/E viene confrontato con la sua media storica o con il P/E di investimenti comparabili.
Supponiamo di osservare un P/E più alto rispetto ai valori osservati in passato. Se ipotizziamo che il valore del P/E debba comunque riportarsi nel tempo verso il suo valore medio, questo può avvenire attraverso un aumento del denominatore (earnings) o una diminuzione del numeratore (prezzo di mercato).
Un P/E elevato quindi potrebbe indicare che gli investitori anticipano una forte crescita futura degli earnings e sono oggi disposti a pagare di più per una unità di utili. Qualora però un rapporto P/E elevato non fosse ritenuto giustificato, ne risulterebbe una sopravvalutazione del titolo o dell’indice in questione rispetto ai suoi fondamentali. In questo caso, sarebbe la discesa dei prezzi di mercato a riportare il P/E in linea con i fondamentali attraverso una riduzione del numeratore (P).
Il CAPE (cyclically-adjusted price-to-earnings)
Un problema con questo tipo di misura è che gli earnings tendono ad avere delle fluttuazioni cicliche molto pronunciate. In periodi di recessione, ad esempio, una temporanea contrazione marcata dei profitti potrebbe far aumentare il valore del P/E fornendo erroneamente la rappresentazione di un mercato troppo caro proprio quando sarebbe il momento di comprare.
Nella prima metà del 2009, il calo degli earnings provocato dalla crisi finanziaria, fece schizzare il rapporto P/E dello S&P 500 a 123, il massimo di sempre.
Chi si fosse basato solo sul P/E avrebbe giudicato il mercato sopravvalutato quando invece si trattava di una delle migliori occasioni di sempre per comprare. L’informazione proveniente dal P/E sarebbe stata quindi completamente fuorviante.
Nel 1998 Campbell e Shiller, presentarono una variante del P/E che, al denominatore, piuttosto che un valore puntuale degli earnings, considera la media degli earnings dei 10 anni precedenti, aggiustati per tener conto dell’inflazione.
Tale misura, nota come CAPE (cyclically-adjusted price-to-earnings), o Shiller P/E, conobbe un immediato successo anche per la sua capacità di prevedere la bolla tecnologica che sarebbe esplosa poco dopo.
Nel corso della crisi finanziaria del 2008/2009, nello stesso periodo in cui il P/E dello S&P 500 toccava il suo massimo a 123 a causa del brusco calo degli earnings, indicando erroneamente una sopravvalutazione del mercato, il CAPE toccò invece un minimo poco sopra 13, indicando correttamente una condizione di sottovalutazione del mercato stesso.
Il fatto di utilizzare la media degli earnings su dieci anni, fa sì che il CAPE risenta molto meno di improvvise variazioni degli utili rispetto al tradizionale P/E.
CAPE e rendimenti futuri
Quello che veramente ci interessa capire è se vi è una relazione tra il valore del CAPE e i rendimenti di lungo periodo dei mercati azionari in questione.
Robert Shiller dimostrò che il valore del CAPE è inversamente correlato con i rendimenti dell’indice S&P 500 nei 20 anni successivi.
Un mercato che parte da un CAPE molto alto, tende a far segnare negli anni successivi rendimenti minori rispetto ad un mercato che parte da livelli di CAPE più convenienti. Un CAPE alto indica quindi una potenziale condizione di sopravvalutazione mentre un CAPE basso una possibile sottovalutazione.
L’ottima ricerca di Starcapital ha misurato la performance di alcuni mercati azionari, nell’arco di 10/15 anni, rispetto a diversi livelli iniziali in termini di CAPE.
Fonte: Starcapital (ora Bellevuue)