LA MECCANICA DI UN TITOLO INDICIZZATO ALL’INFLAZIONE

In tempi di inflazione al rialzo gli investitori sono alla ricerca di asset che forniscano una protezione nei confronti della perdita di valore reale degli investimenti. Tra questi vi sono certamente le obbligazioni indicizzate all’inflazione il cui meccanismo però spesso non viene compreso appieno e questo può lasciare gli investitori spaesati di fronte a dinamiche dei prezzi che possono apparire inaspettate.

L’obiettivo di questo post è di analizzare la meccanica delle obbligazioni inflation-linked e le differenze con le normali obbligazioni.

Un bond convenzionale, nel corso della sua vita, offre un certo rendimento nominale. Al momento dell’acquisto non è possibile però determinare quale sarà il rendimento reale ottenuto al netto dell’inflazione in quanto questo dipenderà appunto dall’inflazione che si realizzerà nel corso della vita del bond.

Un bond inflation linked, al contrario, garantisce all’investitore un certo rendimento in termini reali, indipendentemente dall’inflazione che si realizzerà.

Come viene raggiunto questo obiettivo?

Nel caso di un bond inflation-linked viene selezionato un determinato indice dei prezzi e il valore nominale del bond viene rivalutato sulla base dell’aumento dell’indice dei prezzi stesso. Per calcolare il pagamento cedolare, il tasso di rendimento garantito, stabilito all’emissione, viene quindi moltiplicato per il capitale rivalutato sulla base dell’inflazione che si è verificata tra il momento della sottoscrizione e quella del pagamento della cedola in modo da mantenere costanti le cedole in termini reali.

Generalmente, il rendimento di un inflation-linked è minore di quello di un bond convenzionale ma è garantito in termini reali. Il rendimento di un bond convenzionale, al contrario, è maggiore di quello di un bond inflation linked ma non vi è certezza su quello che sarà il rendimento reale in quanto questo dipende dall’inflazione che si realizzerà nel corso della vita del bond.

Il rendimento reale può essere definito come il rendimento nominale al netto dell’inflazione. Quindi la differenza tra il rendimento di un bond convenzionale (rendimento nominale) e quello di un bond inflation-linked della stessa scadenza (rendimento reale) rappresenta l’inflazione attesa nel corso della vita del bond e viene detta breakeven inflation. Si tratta cioè di quel livello di inflazione che rende indifferente l’investimento nel bond convenzionale piuttosto che in quello inflation-linked.

In realtà la differenza tra rendimenti nominali e reali costituisce una buona approssimazione per determinare l’inflazione attesa. Se si vuole essere precisi, la formula esatta per calcolare la break-even inflation è data da:

Breakeven inflation = (1 + Rendimento nominale)/(1+Rendimento reale)

Quindi se il rendimento di un bond convenzionale è pari al 4% e quello reale di un bond inflation linked è pari al 2%, la breakeven inflation sarà pari a:

Breakeven inflation = 1.04/1.02 = 1.96%

QUANDO CONVIENE UN BOND INDICIZZATO RISPETTO AD UN BOND CONVENZIONALE

Se, nel corso della vita del bond, l’inflazione che si verificherà sarà maggiore dell’inflazione attesa al momento della sottoscrizione (break even inflation), l’investimento nel bond inflation linked risulterà conveniente. Se invece l’inflazione sarà minore di quella attesa, si rivelerà conveniente l’investimento nel bond convenzionale.

Ma facciamo qualche esempio pratico per comprendere quanto sopra.

Supponiamo il caso di avere:

• Un bond convenzionale con cedola nominale del 3.02%
• Un bond inflation-linked con cedola reale dell’1%
• Un’inflazione attesa (breakeven inflation) al momento della sottoscrizione del 2%
• Un’inflazione realizzata costante al 2% nel corso della vita del bond

Visto che l’inflazione che si realizza è esattamente uguale a quella che era attesa (breakeven-inflation), alla fine i due investimenti saranno esattamente equivalenti in termini di rendimento alla scadenza.

Come si vede dalla tabella, i valori nominali del capitale e delle cedole del bond convenzionale sono fissi durante la vita del bond mentre il loro valore reale si riduce a causa dell’erosione operata dall’inflazione.

Al contrario, per un bond inflation linked, sono i valori reali del capitale e delle cedole a rimanere costanti nel corso della vita del bond grazie al fatto che le quantità nominali vengono aggiustate al rialzo per tener conto della crescita del livello dei prezzi.

Nel caso dell’inflation linked, il rendimento reale è garantito all’1% mentre nel caso del bond convenzionale il rendimento reale dipenderà dall’inflazione che effettivamente si realizzerà.

Vediamo ora invece che cosa succede se l’inflazione che si realizza nel corso della vita del bond non è uguale a quella attesa al momento della sottoscrizione.

Supponiamo che nel corso della vita del bond l’inflazione sia costante e pari a 0%.

In questo caso abbiamo quindi:

• Un bond convenzionale con cedola nominale del 3.02%
• Un bond inflation-linked con cedola reale dell’1%
• Un’inflazione attesa (breakeven inflation) al momento della sottoscrizione del 2%
• Un’inflazione realizzata costante allo 0% nel corso della vita del bond

In questo caso, visto che l’inflazione che si realizza è minore di quella attesa implicita nei prezzi dei due bond al momento della sottoscrizione, sarebbe stato più conveniente investire nel bond convenzionale.

In assenza di inflazione, il rendimento reale sarebbe stato infatti pari al rendimento nominale e quindi pari al 3.02%. Al contrario, dal bond inflation-linked si sarebbe ottenuto il rendimento garantito dell’1%. Questo si sarebbe rivelato quindi un investimento peggiore in termini di rendimento reale.

Analizziamo ora invece il caso opposto, quello cioè di un’inflazione costante al 4% nel corso della vita del bond, maggiore quindi di quella attesa al momento della sottoscrizione (2%).

In questo caso abbiamo quindi:

• Un bond convenzionale con cedola nominale del 3.02%
• Un bond inflation-linked con cedola reale dell’1%
• Un’inflazione attesa (breakeven inflation) al momento della sottoscrizione del 2%
• Un’inflazione realizzata costante al 4% nel corso della vita del bond

In questo caso, sarebbe stato conveniente investire nel bond inflation-linked in quanto il rendimento reale garantito dell’1% sarebbe stato maggiore del rendimento reale del bond convenzionale (-0.94%).

Il valore reale del capitale e delle cedole del bond convenzionale sono erosi da un’inflazione elevata mentre il bond indicizzato assolve alla sua funzione di garantire un determinato rendimento reale indipendentemente dall’inflazione che si realizza.

Quindi, in genere, chi investe in un bond inflation linked lo fa perché ritiene che l’inflazione media che si realizzerà nel corso della vita del bond sarà maggiore della breakeven inflation, cioè dell’inflazione attesa implicita nei prezzi dei bond al momento dell’acquisto.

IL RISCHIO TASSO DI UN TITOLI INFLATION LINKED

Veniamo però ad un punto che è spesso oscuro. Tutti vogliono comprare un titolo che protegga dall’inflazione. Spesso però non è chiaro che i prezzi di questi titoli possono oscillare nel corso della loro vita e talvolta anche in presenza di inflazione al rialzo.

Questo perché anche le obbligazioni legate all’inflazione, come quelle tradizionali, hanno un loro rischio tasso che fa sì che i prezzi di mercato scendano quando i rendimenti salgono.

Cambia però il rendimento da prendere a riferimento. Nei bond convenzionali la misura del rischio tasso è data dalla duration, una metrica finanziaria che misura la variazione del prezzo del bond per una determinata variazione dei rendimenti nominali. Maggiore la duration maggiore il rischio tasso.

Anche negli inflation linked la duration fornisce una misura del rischio tasso ma è diversa la variazione di rendimento da prendere a riferimento per calcolare la variazione dei prezzi. Mentre infatti per un bond convenzionale la duration misura la variazione dei prezzi per una data variazione dei rendimenti nominali, per un inflation linked la duration misura la variazione dei prezzi per un determinato movimento dei rendimenti reali.

Generalmente, la duration di un inflation linked è maggiore perché il baricentro dei cash flows è spostato più avanti (cedole più basse e peso maggiore del rimborso finale) ma i rendimenti reali sono in genere meno volatili di quelli nominali.

Il concetto di rischio tasso applicato agli inflation linked quindi aiuta a capire come la dinamica dei prezzi di un bond inflation linked sia legata all’andamento dei tassi reali. È sicuramente vero che i bond inflation linked offrono una protezione dall’inflazione, ma bisogna tener presente che nel corso della vita del bond i prezzi variano inversamente rispetto ai tassi reali e i tassi reali a volte possono salire anche con inflazione al rialzo (quando i tassi nominali aumentano in misura maggiore).