Che cosa si intende per contango e backwardation?

Si usano i termini di contango e backwardation con riferimento alla struttura della curva dei prezzi a termine (su cui sono basati anche i prezzi dei futures).

Si parla di contango quando il prezzo spot (a pronti) è inferiore ai prezzi a termine (forward) e questi hanno una struttura crescente all’allungarsi delle scadenze.

Si pensi, ad esempio, ad una materia prima. Per calcolare il prezzo a termine devono essere aggiunti al prezzo spot i costi netti del mantenimento della posizione (finanziamento, assicurazione, trasporto, ecc.). La differenza tra prezzo spot e prezzo forward è data proprio dal cost of carry.

Questi costi sono crescenti all’allungarsi del tempo a scadenza del forward. In condizioni normali, la curva dei prezzi forward dovrebbe quindi essere inclinata positivamente, cioè in contango

Si parla invece di backwardation quando i prezzi spot sono superiori a quelli forward e la curva di questi è inclinata negativamente.

Indica in genere un mercato dominato dalla domanda in cui i compratori sono disposti a pagare un premio per la consegna fisica immediata del bene perché ne hanno bisogno per portare avanti la propria attività o perché derivano un particolare beneficio dalla detenzione fisica piuttosto che dall’acquisto a termine.

Il concetto di roll yield

La forma della curva dei forward è particolarmente rilevante per quegli strumenti che assumono una posizione lunga su un determinato asset attraverso l’acquisto di futures (è il caso di molte materie prime o del VIX, per esempio).

Prendiamo il caso di una materia prima.

Quando l’esposizione ad una materia viene assunta attraverso l’acquisto di futures, questi non vengono portati fino alla scadenza. Questo per evitare la consegna della materia prima stessa che in molti casi si rivelerebbe impraticabile. Per esempio, un investitore potrebbe voler assumere una posizione lunga sul petrolio perché pensa che i prezzi siano destinati a salire ma difficilmente vorrebbe farsi consegnare 1000 barili di petrolio alla scadenza del contratto in Oklaoma (punto di consegna del petrolio WTI).

Quindi, quando la scadenza si avvicina, per evitare la consegna, il primo contratto future che sta arrivando a scadenza viene venduto e si acquista il successivo per poi ripetere l’operazione quando anche questo si approssima alla scadenza.

Questa operazione è detta rolling e per l’investitore può determinare un guadagno o una perdita.

Per roll yield si intende il rendimento derivante dal passaggio da un future a quello sulla scadenza successiva.

Quando la curva è in contango il rendimento derivante dal rolling dei futures è negativo in quanto il prezzo dei contratti futures acquistati sarà più alto del prezzo spot e tenderà a scendere all’approssimarsi della scadenza.

Quando la curva è in backwardation il rendimento derivante dal rolling dei futures è positivo in quanto il prezzo dei contratti acquistati sarà inferiore al prezzo spot e tenderà a salire all’approssimarsi della scadenza.

Questi rendimenti da roll, positivi o negativi, si producono per effetto del solo passaggio del tempo, anche se il prezzo della materia prima rimane fermo e possono essere anche molto rilevanti.

E’ per questo che strumenti che investono su materie prime o VIX attraverso futures sono difficili da mantenere in portafoglio per lungo tempo. Visto che per la maggior parte del tempo queste curve sono in contango, il costo del roll dei futures diventa proibitivo nel lungo periodo.