Che cos’è un credit default swap?
Un credit defaul swap (CDS) rappresenta una sorta di assicurazione contro il default di un determinato emittente di bond. Chi compra il CDS paga un certo premio annuo e si assicura contro il default; chi vende il CDS incassa i premi a fronte della vendita dell’assicurazione.
Un esempio pratico
Supponiamo che un credit default swap su un determinato emittente corporate abbia un prezzo di 100 basis points per una durata di 5 anni.
Supponiamo anche che io voglia assicurarmi su 10 milioni di euro di esposizione su questo corporate a fronte, per esempio, della detenzione di un bond.
In questo caso dovrei pagare l’1% (100 basis points) annuo per 5 anni, cioè 100 mila euro annui per assicurare i 10 milioni.
Se non c’è default fino alla scadenza del contratto di assicurazione, chi ha venduto l’assicurazione si mette in tasca questo premio per 5 anni.
Se c’è un default, chi ha mi ha venduto l’assicurazione mi dovrà dare 10 milioni di euro a fronte della mia consegna di 10 milioni nozionali di un bond (il cui valore sarà intanto sceso vicino a quello di recovery) se è prevista la consegna fisica o (100 – recovery) se è previsto il cosiddetto cash settlement.
Quindi chi acquista un CDS si assicura su 10 milioni che chi vende il CDS si impegna a ripagargli in caso di default dell’emittente.
Ovviamente il prezzo del CDS ha a che fare con la rischiosità dell’emittente ed è in qualche modo parente del credit spread.
Se la rischiosità di un emittente aumenta, per esempio a seguito di un aumento del debito che ne aumenta la probabilità di non riuscire a far fronte alle sue obbligazioni, il prezzo del CDS aumenta. Se la rischiosità aumenta l’assicurazione costa di più.
Quello che costava 100 basis points potrebbe salire a 120 basis points per esempio.
Quindi il prezzo dei CDS si muove con la percezione del rischio di default. Chi lo ha comprato quando valeva meno potrebbe anche rivenderlo; non è obbligato a portarlo a scadenza.
Quantificare le variazioni di mark-to-market
Supponiamo che il prezzo di un CDS acquistato a 100 basis points vada a 120 perché la percezione della rischiosità dell’emittente è aumentata.
Il detentore potrebbe decidere di prendere profitto e vendere il contratto a 120. Facendo moltissime semplificazioni, il valore di un basis point per un contratto con scadenza a 5 anni quando si parla di emittenti investment grade con spread relativamente contenuti, assomiglia a quello che mi fornirebbe la duration di un titolo a 5 anni che ha una duration intorno a 4.3. Quindi 4300 euro a basis point o qualcosa del genere.
Se però il prezzo del contratto sale di molto, vuol dire che implicitamente sto considerando che la probabilità di default è molto più alta, quindi, in un certo senso, quel flusso di 20 basis points annui di guadagno, rischia di interrompersi molto prima. Questo si traduce in un valore più basso di un basis points di differenza e in un minore guadagno per me. Quel flusso di 20 basis points per 5 anni vale di meno se diventa più probabile che si interrompa.
La base bond-CDS
Abbiamo detto che il prezzo di un credit default swap (CDS) è un parente stretto dello spread di credito dei bond.
Entrambi esprimono la rischiosità creditizia percepita dell’emittente.
Vi può però essere una differenza tra lo spread del bond ed il prezzo del CDS che viene definita base.
Quando la base è negativa il CDS è minore (in termini tecnici si dice più stretto) dello spread di credito dei bond, e viceversa.
In condizioni normali la base dovrebbe essere leggermente positiva ma ci sono dei casi in cui questa base può diventare negativa.
In teoria questo potrebbe permettere una sorta di arbitraggio privo di rischio.
Supponiamo di comprare un bond che garantisce uno spread di 200bp. Supponiamo anche che sullo stesso emittente del bond si trovino dei CDS, cioè delle assicurazioni sul rischio di credito, a 100bp.
Spread di credito sul bond = 200bp
Costo della protezione = 100bp
In teoria, comprando il bond e il CDS insieme mi assicurerei il tasso risk free + 100bp anch’essi risk free (ipotizzando approssimativamente che poi CDS e spread si muovano insieme).
Riceverei infatti 200bp di spread dal titolo ma poi mi immunizzerei da possibili deterioramenti del credito comprando un’assicurazione che mi costerebbe soli 100bp.
Un episodio famoso in questo senso è quello che si è verificato nel 2008 di cui alleghiamo questa ricostruzione molto istruttiva della BCE.
Istruttiva anche perché ci fa capire che i movimenti di mercato sono spesso dettati da decisioni non discrezionali degli investitori istituzionali che rispondono spesso a logiche molto diverse rispetto a quelle dell’investitore retail.
Per esempio, è vero che nel 2008 si sono create queste opportunità di arbitraggio con basi bond-CDS negative.
Ma è anche vero che le banche, che quando comprano degli asset spesso non lo fanno con dei soldi che hanno ma che prendono in prestito, nel 2008 non riuscivano più a finanziare i bond che avevano in portafoglio ed erano costrette a venderli e questo spingeva le basi ancora più negative (se vendo il bond ne faccio scendere il prezzo e aumentare lo spread).
Questo ha fatto sì che per molto tempo, nonostante esistesse una possibilità di arbitraggio, gli investitori istituzionali non fossero in grado di sfruttarla per la difficoltà a finanziarsi o per l’aumentare delle perdite di mark to market nelle posizioni in essere.