Generalmente chi investe in un bond piuttosto che tenere i suoi soldi in liquidità si aspetta di derivarne un rendimento maggiore. Questo rendimento addizionale rappresenta la remunerazione per i maggiori rischi che l’investitore accetta di accollarsi.

Qual è il tipo di premio al rischio che un investitore può aspettarsi investendo in un bond?

Essenzialmente ci sono due tipi di premi al rischio che possiamo considerare nel caso di un bond:

1. Term premium – si tratta del rendimento addizionale ricevuto per farsi carico del rischio tasso investendo in scadenze più lunghe del cash
   
2. Credit risk premium – rappresenta il rendimento addizionale ricevuto come compensazione per il rischio di default dell’emittente quando si acquista un bond corporate

IL TERM PREMIUM

Il term premium può essere definito come il rendimento addizionale di un bond a lungo termine rispetto al cash.

Se consideriamo i bond governativi in cui il rischio di credito è così basso da essere considerati default-free (per esempio i Treasuries statunitensi o i bund tedeschi), il term premium è l’unico tipo di premio che questi titoli offrono.

Detenere un bond con una scadenza lunga è più rischioso rispetto al cash in quanto molto più soggetto al rischio di movimenti dei prezzi dovuti a variazioni dei rendimenti (si veda questo post per una introduzione ai rischi legati all’investimento in obbligazioni).

Prezzi e rendimenti sono inversamente correlati e la sensibilità dei prezzi a variazioni dei rendimenti è misurata dalla duration. Bond con scadenze più lunghe hanno duration maggiori rispetto a bond con scadenze brevi e quindi un maggior rischio tasso.

Se consideriamo un intervallo temporale limitato, il rendimento derivante dalla detenzione di un bond a lunga scadenza può essere molto volatile (anche se il rendimento a scadenza è noto) mentre il rendimento del cash o di un bond a breve è noto o comunque molto meno volatile.

Il rischio addizionale di detenere un bond a lungo termine deve quindi essere remunerato. Questa è l’essenza del term premium.

Illmanen (2022) riporta che il term premium realizzato negli Stati Uniti nel secolo 1920-2020 è stato pari all’1.8% (10 year Treasury yield – Treasury bill yield). Questo a fronte di un differenziale medio ex-ante di 1.40%. Il rendimento addizionale è prodotto dal trend di discesa dei tassi.

Quali sono i fattori che determinano il term-premium?

Tra i fattori che determinano l’ampiezza del term premium possiamo annoverare:

1. L’inflazione – un’inflazione più alta e più volatile determina un aumento del premio richiesto per detenere bond a lungo termine.
2. Correlazione con i mercati di rischio – asset negativamente correlati con i mercati rischiosi, cioè che fanno bene quando gli altri asset scendono, in genere offrono un premio al rischio minore in quanto gli investitori sono disposti a pagare di più per averli in portafoglio proprio per la loro funzione di riduzione del rischio.
3. Domanda e offerta – la domanda di safe heaven asset a lungo termine da parte di investitori istituzionali quali per esempio fondi pensione o l’effetto di programmi di QE o QT possono avere un impatto sull’ampiezza del term premium.

Negli ultimi 30 anni, almeno fino al 2021, tutti questi fattori hanno remato nel senso di una contrazione del term premium.

• l’inflazione è stata bassa e stabile
• la correlazione negativa con il mercato azionario ha aumentato la domanda di titoli di stato come fonte di riduzione del rischio all’interno dei portafogli
• l’elevata domanda di safe heaven assets dopo la grande crisi finanziaria e i programmi di acquisto delle banche centrali hanno fornito una costante domanda di bond a lungo termine

Tutti questi fattori hanno fatto sì che nell’ultimo periodo il term premium sia stato negativo.

https://www.newyorkfed.org/research/data_indicators/term-premia-tabs#/interactive

Cosa potrebbe cambiare in futuro?

È probabilmente troppo presto per dire se alcuni dei fattori che abbiamo visto affacciarsi nel 2022 diventeranno strutturali. Alcune osservazioni appaiono però interessanti ai fini dell’evoluzione futura dei risk premia sui bond:

• l’inflazione è più alta e più volatile che nel recente passato anche se le aspettative di inflazione di lungo periodo sono rimaste tutto sommato ancorate
• la correlazione tra azionario e obbligazionario è diventata meno negativa ed anzi si è fatta positiva in alcuni periodi
• il QT rischia di invertire la tendenza degli scorsi anni in cui le banche centrali hanno prodotto costantemente una domanda di titoli di stato a lungo termine attraverso i programmi di QE

La combinazione di fattori potrebbero in futuro spingere al rialzo i premi al rischio richiesti per detenere bond a lungo termine.

IL CREDIT PREMIUM

Per i bond di emittenti che presentano un certo rischio di insolvenza si parla anche di un credit premium che può essere definito come il rendimento addizionale dei titoli obbligazionari rischiosi rispetto ai titoli governativi con scadenza simile.

Si tratta in particolare del caso dei corporate bonds. Questi devono offrire un rendimento addizionale rispetto ai titoli governativi per compensare il maggior rischio che l’emittente possa fare default e non sia quindi in grado di onorare le sue obbligazioni finanziarie: maggiore il rischio creditizio dell’emittente maggiore lo spread rispetto ai titoli di stato, e viceversa. Questo differenziale è detto credit spread.  

Che cosa determina l’ampiezza del credit premium?

Il credit spread dipende dalla probabilità che la società emittente del bond faccia default e dalla perdita che sarebbe registrata dall’investitore in caso di default:

Credit spread = Default probability * (1 – recovery rate)

Il recovery rate può essere definito come ciò che l’investitore verosimilmente sarebbe in grado di recuperare in termini di percentuale del valore nominale del bond in caso di default dell’emittente. In genere si assumono recovery rates intorno al 30-40% per i corporates.

Il recovery rate dipende anche dalla posizione del titolo nella struttura del capitale dell’emittente. Il recovery rate, ad esempio, è maggiore per un bond senior che per un bond subordinato.

Chiaramente, il credit spread sale all’aumentare della probabilità di default e al diminuire del recovery rate, e viceversa.

Emittenti rischiosi tendono ad avere credit spreads più alti e più volatili.

I bond più rischiosi tendono ad offrire agli investitori rendimenti maggiori a costo però di:

• una maggiore volatilità
• generalmente una peggiore liquidità
• una maggiore correlazione positiva con il mercato azionario

Come si vede dal grafico, quando il mercato azionario scende gli spread di credito si ampliano a causa dell’aumentata percezione del rischio. Questo spinge al rialzo i rendimenti dei titoli corporate e ne fa scendere il prezzo creando una correlazione positiva con il mercato azionario.

Lo “spread capture”

È interessante confrontare il credit spread dei bond rischiosi con il rendimento addizionale effettivamente realizzato nel corso del tempo rispetto ai titoli di stato di scadenza simile.

Illmanen (2022) calcola che per i bond High Yield, il cosiddetto “spread capture”, cioè quanto del credit spread è “monetizzato” in termini di più alti rendimenti effettivamente realizzati, si aggira intorno al 54%  nel periodo 1989/2020.

Questo significa che gli High Yield hanno effettivamente realizzato un rendimento addizionale del 2.8% annuo nel corso del periodo considerato a fronte di un 5.2% di credit spread medio.

Perché non è stato monetizzato tutto il credit spread? Perché bisogna tener conto degli emittenti che nel frattempo hanno fatto default. Il risultato è coerente con I tassi di default di lungo periodo.

Per quanto riguarda gli emittenti Investment Grade, nello stesso periodo è stato invece monetizzato un rendimento addizionale di 0.75%, a fronte di un credit spread medio di 1.32%. In questo caso lo spread capture non è coerente con i tassi di default nel senso che quello che si perde per strada non è interamente spiegato dal default degli emittenti. Secondo l’autore questo è dovuto a comportamenti poco efficienti da parte degli investitori quando si trovano a gestire titoli che da IG diventano HY (i cosiddetti Fallen Angels).

Questo spinge gli investitori a vendite forzate a prezzi sfavorevoli di titoli quando diventano di rating speculativo. Al contrario, una volta diventati rating sub-investment grade questo tipo di titoli rappresenta un affare per chi può invece approfittare delle vendite forzate per acquistarli a prezzi favorevoli. I Fallen Angels presentano infatti il migliore spread capture tra le varie tipologie di corporate bonds (80%).

Fonti

Antti Ilmanen (2012) Expected Returns on Major Asset Classes CFA Institute Research Foundation 2012 – 1

Antti Ilmanen (2022) Investing Amid Low Expected Returns

Treasury Term Premia: 1961-Present – Liberty Street Economics (newyorkfed.org)