Tutte le ultime recessioni negli Stati Uniti sono state anticipate da una inversione della curva dei rendimenti dei titoli di stato. La curva dei rendimenti non è altro che la rappresentazione grafica della linea che congiunge i rendimenti di obbligazioni con scadenze diverse appartenenti allo stesso emittente.
Obbligazioni con scadenze diverse offrono generalmente rendimenti diversi. Il caso normale è quello in cui obbligazioni a breve scadenza offrono rendimenti inferiori rispetto a quelle con vita residua più lunga. Questo è comprensibile visto che gli investitori richiedono una remunerazione più elevata per prestare su periodi più lunghi.
Se consideriamo i titoli governativi statunitensi (Treasuries), per i quali il rischio di default è praticamente inesistente, il rendimento maggiore per titoli a lunga scadenza serve a compensare il maggior rischio inflazione.
La differenza in termini di rendimento tra i titoli a lungo termine e quelli a breve termine è anche detta “term premium“.
In condizioni normali la curva dei rendimenti è quindi inclinata positivamente. La pendenza può variare nel corso del tempo. L’aumento dei rendimenti a breve in relazione a quelli a lungo termine viene detto flattening della curva. Il caso inverso, cioè un allargamento del differenziale tra tassi a breve e tassi a lungo termine, prende il nome di steepening della curva.
Ci sono limitati periodi di tempo in cui si verifica una inversione della curva. In questo caso i rendimenti a breve sono maggiori dei rendimenti a lungo termine. Esiste una evidenza piuttosto significativa che periodi di inversione della curva tendano ad anticipare una recessione.
Nel grafico sotto, la linea blu rappresenta la differenza tra il rendimento dei titoli di stato americani a 10 anni e i tassi a 3 mesi mentre le aree grigie rappresentano i periodi di recessione. Quando la linea si trova sotto lo zero, la curva dei rendimenti è invertita (il tasso a 3 mesi è maggiore di quello a 10 anni). Come si vede, ad ogni inversione della curva segue una recessione dopo alcuni mesi.
Ma perché la curva si inverte di tanto in tanto?
Il motivo principale che determina l’inversione della curva è un rialzo dei tassi di riferimento da parte della Federal Reserve. La banca centrale controlla la parte a breve della curva (i cosiddetti Fed Funds), mentre la forma della parte a lunga è determinata da domanda e offerta.
Generalmente la banca centrale alza i tassi per raffreddare le spinte inflazionistiche dopo un periodo di espansione economica. Con tassi di interesse più alti, prendere denaro a prestito diventa più oneroso e l’attività economica rallenta. La parte a breve della curva si alza, sostenuta dalla banca centrale, mentre la parte a lunga scende sull’aspettativa di una crescita economica futura più contenuta di quella attuale.
Gli investitori preferiscono investire in titoli a lungo termine, assicurandosi così una remunerazione ai tassi attuali per un lungo periodo, perché anticipano che in futuro i tassi potrebbero essere più bassi a causa del rallentamento economico.
In termini di flussi, l’anticipazione di un rallentamento dell’economia e un conseguente ribasso dei prezzi degli asset rischiosi, provoca un flight to quality verso titoli di stato a lungo termine. Questo ha l’effetto di far salire i prezzi dei titoli a lungo e farne così scendere i rendimenti.
Storicamente vi è un lag temporale tra l’inversione della curva e l’inizio della recessione. In media, l’inversione ha anticipato le recessioni di circa 10 mesi. Da notare come la curva dis-inverta subito prima dell’inizio della recessione, in corrispondenza con l’inizio dei ribassi dei tassi.
Per quanto tempo la curva deve stare invertita per considerarlo un segnale valido? Basta un’inversione di pochi giorni? Una curva non invertita ma molto piatta può essere considerata un segnale? Non c’è una regola fissa. Campbel Harvey, research associate al National Bureau of Economic Research (NBER) e uno dei pionieri dell’utilizzo dell’inclinazione della curva dei rendimenti per prevedere l’arrivo di una recessione, suggerisce di utilizzare come segnale la media del differenziale tra il tasso a 10 anni e quello a 3 mesi nel corso di un trimestre.
La Federal Reserve di New York produce regolarmente una stima della probabilità di recessione a 12 mesi sulla base di un modello basato sulla pendenza della curva 3 mesi/10 anni.
Per concludere, possiamo dire che una curva dei rendimenti invertita ha un track record molto buono nell’anticipare una recessione negli Stati Uniti. Si tratta inoltre di dati facilmente reperibili in ogni momento. Spesso, in finanza, indicatori semplici funzionano meglio di modelli complessi.
Link utili:
Per vedere i valori attuali e storici della curva dei rendimenti:
Per un’animazione grafica dei movimenti della curva in passato:
www.stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php
Per le curve di rendimento globali: