In un post precedente abbiamo introdotto il VIX e accennato ad alcuni strumenti il cui obiettivo è replicare l’andamento di tale indice (o più precisamente, come vedremo, quello di un indice basato su futures che hanno il VIX come sottostante). Questi prodotti finanziari rendono la volatilità un’asset class facilmente accessibile anche per l’investitore privato ma contengono al loro interno alcune tecnicalità che è meglio conoscere al fine di evitare brutte sorprese.

In questo post ci proponiamo di analizzare in maggior dettaglio il più importante ETN sulla volatilità in termini di assets: VXX.

VXX (iPath S&P 500 VIX Short Term Futures ETN) è un ETN emesso da Barclays e rappresenta l’exchange traded product più liquido per tradare l’indice VIX.

Poiché il VIX non è direttamente investibile, l’esposizione viene ottenuta attraverso l’acquisto di contratti futures sul VIX stesso. Come indice sottostante a VXX  viene utilizzato lo S&P 500 VIX Short-Term Futures^TM Index Total Return. Come vedremo tra poco, la replica del VIX che si ottiene utilizzando contratti futures è tutt’altro che perfetta.

Chiariamo prima la differenza tra VIX e VIX futures. Il VIX misura l’aspettativa del mercato, implicita nei prezzi delle opzioni, su quella che sarà la volatilità nei prossimi 30 giorni. Il VIX futures indica la volatilità implicita forward, cioè la volatitilità implicita attesa nei 30 giorni successivi alla scadenza del contratto futures.

L’indice  S&P 500 VIX Short-Term Futures^TM Index Total Return utilizza il primo e il secondo contratto futures mensile sul VIX per ottenere un “futures sintetico” a 30 giorni. I pesi di tali contratti all’interno dell’indice vengono ribilanciati regolarmente: ogni giorno un numero appropriato di contratti viene “rollato” (il primo futures viene venduto e il secondo comprato) in modo da mantene la scadenza media a 30 giorni.

Facciamo un esempio. Il giorno di scadenza del VIX futures di gennaio, tutta la posizione sarà allocata su quello di febbraio che ha esattamente un mese a scadenza. Il giorno successivo la vita residua del futures di febbraio si riduce, quindi una parte dei futures che scadono a febbraio viene venduta per comprare futures che scadono a marzo ristabilendo la durata desiderata. L’operazione viene ripetuta ogni giorno in modo che la media ponderata del tempo a scadenza dei due futures presenti nell’indice rimanga pari a 30 giorni.

Il fatto che l’indice sottostante a VXX non sia l’indice VIX ma una combinazione dei suoi futures comporta due ordini di problemi:

• • Il valore della posizione in futures spesso non riflette fedelmente l’andamento del VIX. Il VIX rappresenta l’aspettativa di una volatilità futura, non è un asset che si può comprare e finanziare. Laddove quindi la relazione di arbitraggio che lega un asset al suo prezzo forward è data dal costo del carry netto, una analoga condizione di equilibrio tra i tra il prezzo spot e il prezzo dei futures non esiste per il VIX. Generalmente i VIX futures sono meno reattivi rispetto al VIX. Poiché infatti il VIX tende ad essere mean reverting (tende cioè nel tempo a riportarsi verso il suo valore medio che storicamente è stato intorno al 20%), in caso di un suo violento rialzo, il mercato futures anticipa che allo spike faccia seguito un lento ritorno verso la media e non segue il movimento in tutta la sua ampiezza. Più il futures si avvicina alla scadenza, più tende a riflettere i movimenti del VIX (ricordiamo che a scadenza il futures converge col prezzo spot). Per i futures con scadenza più lontana la relazione con il VIX è molto debole.

Beta dei VIX futures rispetto al VIX in funzione della maturity

Fonte: CBOE

• Il roll dei futures ha un costo.  La curva per scadenza dei futures sul VIX è inclinata positivamente nella maggior parte dei casi. Tale conformazione della curva, detta contango, fa sì che i prezzi dei futures acquistati, tendano a scendere mano a mano che la scadenza si avvicina. Questo dà luogo ad una costante erosione del valore del paniere di futures in quanto il continuo rollare della posizione su contratti più lontani, il cui prezzo a tende a scendere nel corso del tempo, dà luogo ad un costo. Attenzione però, il costo non trae origine dal fatto che vengono venduti dei futures che hanno un prezzo più basso rispetto a quelli che si acquistano. Se i prezzi rimanessero poi costanti non ci sarebbe nessuna perdita. Questa invece si produce perché, in una situazione di contango, il paniere di futures acquistati perde valore con il passare del tempo, visto che a scadenza dovranno coincidere col VIX. Se il VIX rimane fermo per uno o più giorni, il solo passare del tempo fa sì che il prezzo di VXX diminuisca. Il costo di mantenere una posizione lunga in futures in presenza di una term structure prevalentemente in contango assume dimensioni importanti con una conseguente effetto molto negativo sulla performance di VXX nel corso del tempo. Il costo del roll può assumere valori nell’ordine del 5-10% al mese!!

Dato che l’inclinazione della curva futures diminuisce con l’allungarsi delle scadenze, per ridurre il costo del roll in presenza di contango si potrebbe pensare di utilizzare strumenti basati su un basket di futures con scadenza più lunga (VXZ, un altro ETN emesso da Barclays, offre esposizione ad un paniere con maturity costante pari a 5 mesi). Bisogna però tener conto del fatto che, visto che il beta dei VIX futures diminuisce con la l’allungarsi della scadenza, si avrà per questi strumenti una reattività ancora minore di quella di VXX rispetto ai movimenti del VIX.

Fonte: Vixcentral.com

E’ solo nei momenti in cui l’indice VIX schizza verso l’alto che la curva dei futures assume un’inclinazione negativa (VIX più alto dei prezzi futures). Questa conformazione viene detta backwardation. Ciò è dovuto al fatto che i futures, come detto sopra, seguono più lentamente il movimento al rialzo scontando che col passare del tempo il VIX tenderà a tornare verso la sua media.

In questi casi il passaggio del tempo produce un profitto dal roll dei futures piuttosto che una perdita. In queste fasi di mercato, infatti, il prezzo dei futures acquistati sale mano a mano che si avvicina la scadenza.

Contango dei VIX futures rispetto all’andamento del Vix spot

                                                                                                                                                                                        Fonte: Vixcentral.com

Dunque possiamo dire che la curva futures incorpora l’aspettativa di mean reversion del VIX. Attenzione perché qui sta il punto critico degli ETN sul VIX. Se il VIX è effettivamente mean reverting ma la curva futures incorpora già correttamente tale caratteristica, strategie di mean reversion implementate attraverso futures potrebbero non rivelarsi profittevoli, o comunque non produrre profitto nella misura attesa.

Il fatto che la curva futures sia in contango la maggior parte delle volte è coerente con tipo di price action caratteristica del VIX che tende a rimanere sotto la sua media per la maggior parte del tempo per poi far registrare dei movimenti violenti verso l’alto di tanto in tanto. Quando il VIX è sotto la sua media di lungo periodo, i futures più lunghi tendono verso questa mentre i futures con scadenza più ravvicinata convergono verso il VIX corrente, dando origine ad una curva per scadenza inclinata positivamente.

Analizzando l’andamento di VXX rispetto al VIX si nota come la variazione dei prezzi di VXX tenda ad essere minore di quella del VIX (a causa della minore reattività dell’indice sottostante a VXX rispetto al VIX) e di come l’andamento del prezzo di VXX risenta dell’erosione costante causata dal costo del roll in presenza di una curva dei futures in contango nella maggior parte dei casi.

Andamento dell’indice VIX rispetto a VXX (scala logaritmica)

Fonte: Tradingview.com

Dunque chi può essere interessato a comprare uno strumento come VXX il cui prezzo ha una tendenza naturale a scendere?

• • Chi vuole assumere una posizione direzionale sulla volatilità. Visto che VXX segue comunque l’andamento del VIX, seppur con le limitazioni riportate sopra, rappresenta uno strumento facilmente approcciabile anche dall’investitore privato per assumere una view sulla volatilità. VXX segue la direzione del VIX in circa l’85% dei casi e ne cattura approssimativamente il 45% della variazione.
  • Portfolio managers che vogliono proteggersi dal rischio sistemico di mercato. Il VIX è negativamente correlato con lo stock market e quindi i gestori di portafoglio sono disposti a pagare il prezzo del mantenimento di una posizione lunga sulla volatilità per parare il colpo in caso di ribassi del mercato. La correlazione con l’indice S&P negli ultimi 5 anni è stata pari a -0.82.

Riportiamo sotto i maggiori movimenti giornalieri registrati da VXX nel corso della sua storia, insieme con la corrispondente variazione percentuale giornaliera del VIX e dello S&P 500. Come si vede movimenti al rialzo dell’ordine del 20% sono possibili anche in un periodo in cui la volatilità non ha raggiunto i picchi della grande crisi finanziaria. Questo consente un notevole grado di leverage per proteggersi da ribassi del mercato. D’altro canto il timing si rivela di fondamentale importanza per questo tipo di strumento che deve essere usato con un approccio di natura tattica. Una strategia di buy and hold non è percorribile in quanto la tendenza a perdere valore nel corso del tempo distrugge la performance di lungo periodo di questi strumenti. Dal lancio ad oggi VXX ha perso il 99.9% del suo valore.

 Maggiori rialzi giornalieri VXX (variazioni percentuali)

Dunque, per concludere, possiamo dire che VXX, seppur nella sua apparente semplicità, rappresenta invece uno strumento finanziario complesso che segue il VIX e che è quindi inversamente correlato allo S&P ma che ha una forte tendenza a decadere come un’opzione e, in quanto ETN, incorpora in sé il rischio di credito dell’emittente. Va sicuramento tenuto nel proprio arsenale ma deve essere usato con avvedutezza.