Negli corso degli anni successivi alla crisi finanziaria, le politiche monetarie espansionistiche delle banche centrali hanno avuto l’effetto di far lievitare sia i prezzi delle azioni sia quelli delle obbligazioni.

Chiunque costruisca un portafoglio in questo periodo si trova nella non invidiabile condizione di dover diversificare il rischio di un mercato azionario sui massimi con obbligazioni il cui destino sembra segnato. Da questi livelli di tassi e con il consolidarsi della normalizzazione delle politiche monetarie da parte delle banche centrali, sembra proprio che si profili un aumento dei tassi con conseguente riduzione del valore delle obbligazioni in circolazione.

In questo post vogliamo discutere di come è cambiato il profilo delle obbligazioni come strumento di diversificazione del rischio e confrontarlo con un semplice modello quantitativo di asset allocation tattica.

Obbligazioni: più rischio e meno potenziale al rialzo

Esaminiamo l’andamento di duration e rendimento medio del mercato obbligazionario in Europa dal 1999 ad oggi.

Dall’analisi del grafico si notano due effetti:

• la discesa dei tassi che implica una obiettiva riduzione del potenziale al rialzo delle obbligazioni (che presupporrebbe un ulteriore ribasso dei tassi)
• l’allungamento della duration media che indica un accresciuto livello di rischio tasso incorporato dal settore obbligazionario

Rispetto ad alcuni anni fa, la componente obbligazionaria del portafoglio presenta scarse potenzialità di apprezzamento ed un rischio di perdite maggiore nel caso di rialzi dei tassi (quello che sembra lo scenario più probabile).

Vogliamo quindi considerare se vi sono alternative rispetto ad un aumento dell’allocazione obbligazionaria per ridurre il rischio di un portafoglio.

Per non complicare l’analisi considereremo un portafoglio di soli due asset (azioni e obbligazioni). Faremo riferimento al mercato statunitense e useremo l’ETF SPY (che replica l’andamento dell’S&P 500) come proxy del mercato azionario e  il  Vanguard Intermediate-Term Treasury Fund – VFITX- come proxy del mercato dei titoli di stato a media durata.

Quanto illustreremo può essere agevolmente esteso a portafogli con più asset.

Ridurre il rischio seguendo il trend

Consideriamo quindi una semplice strategia quantitativa di asset allocation tattica  che rimane investita nell’asset considerato se il prezzo di questo, sulla base del prezzo di chiusura mensile,  è superiore alla media mobile a 10 mesi, altrimenti si posiziona in cash.

Riportata su un grafico mensile dei prezzi dell’asset, la strategia avrebbe questo aspetto:

Testiamo quindi la strategia sul mercato azionario americano dal 1994 ad oggi  (utilizziamo l’ETF SPY che replica l’andamento dell’S&P 500).

In blu riportiamo l’andamento della strategia di trend following rispetto alla media mobile a 10 mesi, in rosso il semplice buy and hold dell’indice.

Fonte: Portfoliovisualizer.com

Come si vede, con l’utilizzo di questa semplice strategia, si ottiene un miglioramento notevole in termini di rischio-rendimento. Il rendimento aumenta e, soprattutto, la posizione diventa meno rischiosa in termini di volatilità e di drawdown massimo. Le grosse perdite vengono evitate uscendo dal mercato quando il trend è al ribasso.

Riduzione del rischio: trend following vs obbligazioni

La capacità delle strategie di trend following di ridurre il rischio non è una novità (si vedano, tra gli altri, Faber 2006 e Covel 2017).

Quello che noi vogliamo qui approfondire è la differenza rispetto ad una diversificazione con obbligazioni.

Consideriamo quindi un portafoglio composto al 50% da azioni e al 50% da titoli governativi di durata intermedia (5 anni) e confrontiamolo con le due strategie precedenti.

Come si vede, rispetto al caso 100% equity, con un portafoglio 50/50 si ottiene il risultato di ridurre il rischio a fronte di una riduzione del rendimento. Fin qui tutto secondo le attese.

Vediamo la differenza tra la riduzione del rischio ottenuta aggiungendo obbligazioni rispetto a quella ottenuta con la strategia di trend following. Con un portafoglio 50/50 tradizionale ottengo una volatilità minore ma sono più esposto a ribassi del mercato. Il rendimento del portafoglio rimane ancora molto correlato alla componente azionaria. In un portafoglio tradizionale la maggior parte del rischio rimane infatti generalmente ascrivibile alla componente più rischiosa (si veda questo post sul concetto di risk-parity).

La strategia trend following garantisce invece una maggiore decorrelazione rispetto al mercato azionario e offre una maggiore protezione in caso di scenari di mercato negativi.

Proviamo ora a vedere che cosa succede se applico la strategia trend following al portafoglio 50/50. Dunque il portafoglio rimane investito in azioni o obbligazioni solo se i prezzi sono superiori alle rispettive medie mobili a 10 mesi. Se uno degli asset, o entrambi, chiudono il mese sotto la media mobile, vengono venduti e i fondi spostati in cash.

Ciò che si ottiene è una ulteriore diminuzione della volatilità del portafoglio, una riduzione della perdita massima e una diminuzione della correlazione col mercato azionario.

Vediamo come cambia la distribuzione dei rendimenti mensili in un portafoglio statico 50/50 rispetto ad uno in cui viene implementata la strategia di trend following.

Distribuzione dei rendimenti mensili

La strategia di trend following comporta una diminuzione della probabilità che si registrino rendimenti molto negativi (e anche molto positivi) e un aumento della probabilità di ottenere rendimenti vicini alla media. L’asimmetria negativa della distribuzione dei rendimenti, cioè il fatto di avere una lunga coda a sinistra, si riduce (la skewness passa da -0.50 a -0.09).

Esaminiamo ora gli effetti dell’applicazione della strategia di trend following a portafogli con diverse asset allocation facendo variare il peso della componente azionaria dallo 0% al 100% con incrementi progressivi del 10%.

Asset allocations tradizionali (S&P 500 – Treasuries)

Applichiamo ora a questa serie di possibili allocazioni di portafoglio il semplice modello di trend following sulla base della media mobile a 10 mesi.

 Asset allocations con strategia trend following

Con la strategia trend following si ottiene una riduzione della volatilità analoga a quella ottenibile aumentando l’allocazione obbligazionaria. La volatilità di un portafoglio composto dal 50% azioni e dal 50% obbligazioni trend following è simile a quella di un portafoglio tradizionale composto dal 35% di azioni e dal 65% di obbligazioni. Rispetto a quest’ultimo però, la strategia di trend following garantisce un maggior rendimento atteso e una performance molto migliore nel caso di scenari negativi.

I portafogli trend following sono molto più decorrelati rispetto al mercato azionario. Le ultime tre colonne (evidenziate in giallo) mettono in evidenza la maggior tenuta di questi portafogli in caso di scenari molto negativi e la maggior decorrelazione rispetto all’azionario.

I migliori risultati si ottengono a nostro avviso sul lato della riduzione del drawdown:

Drawdown massimo per asset allocation

Per concludere

Quello che emerge da questa simulazione è che è possibile utilizzare delle strategie quantitative semplici per ridurre il rischio senza incrementare la percentuale di obbligazioni. Si pensi, a solo titolo esemplificativo, ad una strategia core-satellite in cui si applica un modello di trend following ad una parte del portafoglio.

Alcune considerazioni sono necessarie:

• La simulazione è stata fatta su dati di chiusura mensili. Un eventuale shock improvviso del mercato non sarebbe attutito dalla strategia trend following. Si potrebbe ovviare prevedendo osservazioni giornaliere, ma questo avrebbe l’effetto di aumentare i costi di transazione e i falsi segnali. Nel periodo considerato siamo comunque passati attraverso crisi, shock improvvisi, flash crashes, senza che l’efficacia della strategia venisse minata dalla cadenza mensile dei ribilanciamenti. Al contrario, ne è risultata una riduzione del rumore di fondo dei mercati.
• Non abbiamo tenuto costo dei costi di transazione. Si tratta comunque di poche operazioni all’anno e, se può esserci un piccolo effetto sul rendimento, rimane senz’altro la riduzione dell’incidenza degli scenari negativi.

A fronte di questi doverosi caveat va ricordato il fatto che il mercato obbligazionario è stato protagonista di negli ultimi anni di un rally straordinario che molto difficilmente si ripeterà in futuro. Appare dunque a nostro avviso assolutamente opportuno valutare metodi di costruzione e gestione del portafoglio che consentano di ridurre la volatilità senza appesantire la parte di reddito fisso.