Che cos’ è lo spread di credito

Lo spread di credito rappresenta la remunerazione addizionale richiesta dagli investitori per investire in titoli obbligazionari più rischiosi rispetto a quelli considerati pressoché immuni dal rischio default.

La remunerazione del rischio default

Quando si acquista un bond vi è sempre un certo rischio che l’emittente faccia default e non sia più in grado di pagare le cedole o di rimborsare il capitale nominale a scadenza.

Per alcuni emittenti, come ad esempio gli Stati Uniti o la Germania, questo rischio è considerato praticamente inesistente. In genere questo tipo di bond viene considerato “default free”.

Per emittenti meno solidi questo rischio invece esiste. Un investitore sarà disposto ad investire in un’obbligazione di un emittente con un alto rischio di default solo in presenza di un elevato premio in termini di rendimento rispetto ad un investimento a basso rischio.

Il premio che un investitore richiede rispetto ad un determinato benchmark di riferimento (ad esempio il rendimento dei titoli di stato tedeschi o il tasso swap) viene detto spread.

Ipotizziamo che un investitore richieda uno spread di 150 basis points sul rendimento del bund tedesco (supponiamo che questo sia 2.00%). In questo caso il rendimento del titolo sarebbe dato da 2.00%+1.50%= 3.50%.

Spread e rischio percepito

Lo spread dipende dal merito di credito dell’emittente: è basso quando la probabilità di default è limitata mentre aumenta quando tale probabilità cresce.

Vi è una relazione tra lo spread creditizio e il giudizio espresso sull’emittente da parte delle agenzie di rating, anche se l’operato di queste ha attirato su di sé giudizi talvolta molto critici soprattutto in occasione dell’ultima crisi finanziaria.

Lo spread di credito non è da considerare come una fotografia del rating. Lo spread varia con la rischiosità percepita dell’emittente e questa può mutare anche a rating invariato.

• Se la rischiosità percepita scende, lo spread diminuisce. In gergo si dice che si stringe.
• Se la rischiosità percepita sale, lo spread aumenta. In gergo si dice che si allarga.

Supponiamo che la società emittente si indebiti per fare delle acquisizioni. Se questo è percepito come rischioso dal punto di vista della solidità finanziaria, lo spread richiesto dagli investitori si allargherà.

Ad esempio, invece di 150bp, gli investitori potrebbero richiedere uno spread di 250 basis points per remunerare il maggior rischio. In questo caso il rendimento richiesto passerebbe a 2.00%+2.50%=4.50%, con conseguente calo dei prezzi delle obbligazioni in circolazione.

I fattori che determinano lo spread di credito

Possiamo dire che il premio addizionale richiesto per acquistare un bond corporate (lo spread) dipende da due fattori:

1) la probabilità di default
2) il recovery rate

La probabilità di default è la probabilità stimata di default dell’emittente.

Il recovery rate è la percentuale del nozionale che si ritiene di poter recuperare in caso di default dell’emittente.

Riguardo al recovery rate si pensi ad esempio ai subordinati. In caso di fallimento i detentori di bond subordinati vengono pagati dopo i detentori di bond senior, solo nel caso che rimanga qualcosa.

Dunque, in caso di default, probabilmente con un subordinato recupero di meno. In termini tecnici si dice che il recovery rate è più basso.

Intuitivamente, se nel caso di un subordinato recupero di meno rispetto a un senior, richiederò una remunerazione maggiore per detenere questo tipo di bond. In caso di default la mia perdita sarebbe infatti maggiore.

Da qui nasce il maggiore rendimento dei subordinati che però è espressione anche di un maggior rischio.

Generalmente, per un titolo corporate, si assume un recovery rate intorno al 40%.

In via teorica potremmo quindi dire che:

Spread di credito = (1- Recovery Rate) * (Probabilità di default)

La prima parte esprime la perdita in caso di default e la seconda parte esprime la probabilità di default.

La percezione di rischiosità dell’emittente

Gli spread di credito rappresentano dunque la remunerazione addizionale richiesta per acquistare titoli rischiosi e sono espressione della probabilità di default dell’emittente.

Bisogna però dire che la probabilità di default non è qualcosa che si può determinare univocamente e gli spread dipendono quindi piuttosto dalla percezione della probabilità di default.

Supponiamo che il mercato azionario crolli del 50%.

Gli investitori diventeranno tutti estremamente avversi al rischio, anche a quello di credito.

Per sottoscrivere un bond rischioso richiederanno probabilmente un premio al rischio più elevato, cioè uno spread più largo.

Generalmente, quando il mercato azionario scende è perché l’economia va male e la probabilità di fare default sui bond aumenta. Da qui la richiesta di un premio più elevato.

Si potrebbe obiettare che alcune imprese potrebbero non essere impattate in nessun modo da un mercato azionario al ribasso. In genere anche queste però vedranno i propri spread allargarsi perché cambia proprio l’attitudine al rischio degli investitori.

Un mercato che ha paura è avverso al rischio su tutto, difficilmente andrà a leggere i bilanci.

Una percezione del rischio di credito più elevata potrebbe anche essere una sorta di profezia che si auto-avvera perché se queste società volessero rifinanziarsi quando il mercato azionario sta scendendo probabilmente dovrebbero offrire tassi più alti e questo effettivamente impatterebbe i loro fondamentali.

Per questi motivi, in genere, gli spread dei titoli corporates si allargano quando il mercato azionario scende, e viceversa.