Abbiamo introdotto il VIX in questo post sottolineando come esso come abbia assunto col tempo la  funzione di barometro del sentiment dei mercati a livello globale.

Il VIX misura l’aspettativa del mercato, implicita nei prezzi delle opzioni sull’S&P 500 (SPX), su quella che sarà la volatilità nei prossimi 30 giorni.

Visto che il VIX è negativamente correlato con il mercato azionario, potrebbe essere un valido strumento per hedgiare asset rischiosi o semplicemente per tradare una determinata view sulla volatilità futura.

C’è però un problema. Il VIX non è investibile: non può essere direttamente comprato e venduto. Esistono tuttavia una serie di contratti futures (e opzioni) sul VIX stesso che sono attivamente trattati.

Introdotti nel 2004 al Cboe Futures Exchange (CFE), i VIX futures hanno conosciuto nel corso degli anni un eccezionale aumento dei volumi.

La differenza tra VIX e VIX futures

Cerchiamo di capire qual è la differenza tra VIX e VIX futures.

Come abbiamo già detto, il VIX misura l’aspettativa del mercato, implicita nei prezzi delle opzioni, su quella che sarà la volatilità nei prossimi 30 giorni.

Ogni VIX future indica invece la volatilità implicita attesa nei 30 giorni successivi alla scadenza del contratto future stesso, la volatilità implicita forward.

Ad esempio il future di marzo è un contratto forward su quella che sarà la volatilità implicita a 30 giorni in corrispondenza dell’expiration date di marzo.

I VIX futures (ticker VX) hanno scadenze mensili e, a partire dal 2015, anche settimanali. Nelle quotazioni, ad ogni scadenza mensile corrisponde una lettera che identifica il mese (VXG8 indica la scadenza di febbraio -G- mentre 8 sta per 2018).

Nelle scadenze settimanali viene anche indicato il numero progressivo della settimana cui si riferisce il contratto (06VX/G8 indica il future che scade nella sesta settimana dell’anno).

Riportiamo i contratti attualmente quotati al CBOE e la lista dei codici che identificano le scadenze mensili.

Valore del contratto

Il moltiplicatore di ogni contratto future su VIX è pari a 1000 dollari.

Il valore del contratto è dato dal moltiplicatore per il prezzo del future. Se, ad esempio, il prezzo del future è 20, il valore del contratto è pari a 20 x $1000 = $20000.

Per calcolare il profitto o la perdita su una posizione in futures dovrò confrontare il prezzo di entrata con il prezzo corrente (o di settlement) e moltiplicare la differenza in punti per 1000 dollari. A titolo di esempio, se compro un future a 14 e lo rivendo a 16 ottengo un profitto pari a 2x$1000 = $2000.

Il movimento minimo di prezzo è di 0.05 punti, equivalenti a $50 per contratto.

Scadenza e settlement

I futures scadono 30 giorni prima della scadenza delle opzioni del mese successivo.

Il settlement avviene in cash sulla base di una speciale quotazione del VIX (Special Opening Quotation: ticker VRO) che ha luogo la mattina del giorno di scadenza e che considera solo prezzi di opzioni su SPX effettivamente trattate (laddove invece il normale calcolo del VIX considera il midpoint dello spread bid-ask delle opzioni).

Il legame tra VIX e Vix futures

E’ molto importante notare che, nel caso del VIX, non esiste una relazione di arbitraggio tra il prezzo cash e il prezzo forward. Negli altri mercati, lo ricordiamo, la relazione che lega un asset al suo prezzo forward è data dal costo del carry netto.

Il prezzo forward deve essere uguale al prezzo cash più i costi del mantenimento della posizione fino alla scadenza (finanziamento, trasporto, immagazzinaggio, assicurazione) al netto di eventuali entrate derivanti dall’asset stesso (dividendi, cedole).

Futures price = spot price + net cost of carry

Se il prezzo futures fosse più alto del forward così calcolato un investitore potrebbe ottenere un profitto privo di rischio acquistando l’asset sul mercato a pronti e vendendo il corrispondente future (cash and carry arbitrage). Al contrario, se il prezzo futures fosse più basso, l’arbitraggio funzionerebbe in direzione opposta (reverse cash and carry).

Un relazione di arbitraggio lega quindi i mercati cash a quelli a termine.

Questa relazione di arbitraggio non esiste per il VIX, in quanto il VIX stesso non è investibile e non può quindi essere acquistato e finanziato fino alla scadenza del future.

Come si muovono i VIX futures rispetto al VIX

Visto che non vi è una relazione di arbitraggio esplicita tra il VIX e i suoi futures, come si muovono l’uno rispetto agli altri?

Diciamo subito che generalmente i VIX futures sono meno reattivi del VIX e non ne seguono per intero le variazioni.

Il beta dei singoli futures rispetto al VIX varia in funzione della maturity. Più il future è prossimo a scadenza, più tende a riflettere il movimenti del VIX (ricordiamo che a scadenza il future deve convergere col prezzo spot). Più la scadenza del VIX future è lontana, più la correlazione col VIX  è debole.

L’introduzione dei futures settimanali ha messo a disposizione strumenti che consentono di seguire più fedelmente l’andamento del VIX rispetto ai futures con scadenza più lunga.

In questo contesto assume una rilevanza fondamentale il fatto che il VIX tenda ad essere mean reverting, tenda cioè nel tempo a riportarsi verso il suo valore medio che storicamente è stato intorno al 20%.

In caso di movimenti accentuati del VIX, il mercato futures anticipa che a questi farà seguito un lento ritorno verso la media e non segue il movimento in tutta la sua ampiezza. I futures a lunga scadenza rimangono vicini alla media, anticipando un movimento di mean reversion, mentre quelli con scadenze al di sotto delle quali la mean reversion potrebbe non aver tempo per operare, seguono più da vicino il VIX.

La term structure dei VIX futures

La curva dei futures assume nella maggior parte dei casi una pendenza positiva, detta contango. In questo caso il valore del VIX è minore del prezzo dei futures. Questa situazione si verifica generalmente quando il VIX si trova sotto il suo valore medio di lungo periodo mentre i futures più lunghi tendono verso la media.

E’ solo nei momenti in cui l’indice VIX schizza verso l’alto che la curva dei futures assume un’inclinazione negativa (VIX più alto dei prezzi futures). Questa conformazione viene detta backwardation. Ciò è dovuto al fatto che i futures seguono più lentamente il movimento al rialzo scontando che col passare del tempo il VIX tenderà a tornare verso la sua media.

Si nota bene nella figura sotto come la curva negli ultimi anni sia stata in contango nella maggior parte del tempo (circa nel 90% dei casi). In occasione di bruschi rialzi del VIX però, come ad esempio l’ultimo violento movimento di febbraio 2018, la curva si inclina negativamente.

Il fatto che la curva futures sia in contango nella maggior parte dei casi è coerente con tipo di price action caratteristica del VIX che tende a rimanere sotto la sua media per  lunghi periodi per poi far registrare dei movimenti violenti verso l’alto di tanto in tanto.

Il costo del carry di una posizione in futures

La differenza percentuale tra i prezzi dei futures lungo la curva per scadenze può essere molto significativa nel caso del VIX (anche nell’ordine del 10% tra un contratto e l’altro). La term structure assume quindi una rilevanza fondamentale in termini di costo del carry di una posizione in VIX futures.

Quando la curva è in contango, i prezzi dei futures tendono a scendere nel corso del tempo, per convergere col VIX cash a scadenza. Cio’ comporta costi rilevanti per chi detiene una posizione lunga futures e un beneficio per chi ha posizioni corte. In backwardation, al contrario, chi ha una posizione lunga gode di  un carry positivo mentre chi ha una posizione corta incorre in un costo.

Questo ha effetti importanti su tutti quegli Exchange Traded Products che hanno il VIX come sottostante e che ne replicano l’andamento attraverso una posizione in futures. In particolare, una curva in contango tende nel tempo ad erodere il valore degli strumenti lunghi volatilità mentre favorisce quelli corti. Al contrario, una curva inclinata negativamente favorisce gli strumenti lunghi volatilità e sfavorisce quelli corti (si veda questo post per una spiegazione più dettagliata di questo meccanismo).